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您是否正在尋找可靠的投資機會，幫助您實現長期的財務成功？如果是的話，您可能想考慮投資股息成長股。而當談到股息成長股時，沒有幾家公司能夠匹配摩根大通的力量和潛力。

憑藉在金融世界的絕對主宰地位和驚人的股息成長紀錄，摩根大通是聰明投資者追求最大化回報的不二之選。但是，摩根大通有什麼特別之處？如何充分利用這個令人難以置信的投資機會呢？繼續閱讀以獲得答案！

前言

隨著美國股市不斷創新高，投資者歡心雷動。
一方面，看著自己的投資賬戶淨值爆炸式攀升，正為財富增長而歡呼。 另一方面，也擔心好的投資機會漸漸消失。

事實上，我不認為機會會消失，只是需要一些方法與準則來好好尋找。
尤其在股市創高瘋狂的時刻，投資者在尋找長期投資機會時必須格外謹慎。

而使用正確的投資策略與制式化SOP是最好的方法。 正確的投資策略與SOP，會引導你選擇一些最好的公司。
例如，我最喜愛的股息成長投資策略。 這些公司，都位於股息君王、貴族、冠軍...乃至於競爭者與挑戰者清單中。
持有這些公司，往往代表擁有世界級企業的股權。 它們透過支付可靠且不斷成長的股息來告訴你，它們正在產生可靠與不斷上漲的利潤。

建構股息成長投資的旅程非常有趣，而且可以形塑成你想要的風格，同時獲得報酬作為回報。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。
也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。
這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。
在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。
我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。
這是一種 Buy and Hold 股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。
儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。
你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。

股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。

股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。
做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，勝於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。
長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

公司基本資料

摩根大通是美國歷史最悠久的金融機構之一，其前身可以追溯到1799年。
如今 JPM 已是家領先全球的金融服務公司，在 100 多個市場擁有營運，員工超過 26 萬人，資產規模達 2.6 兆美元。 JPM是在美國資產規模最大的銀行，超過 6000 萬美國家庭與JPM之間有著服務或產品關係。

JPM將其業務區分為4個如下:

• 消費者與社區銀行
• 企業與投資銀行
• 商業銀行
• 資產與財富管理

投資理論(商業模式)

由於JPM其在投資銀行、商業銀行、零售營行、信用卡和借記卡、處理金融交易和資產管理...等特許經營權，它被公認為世上最具統治力的銀行。

JPM不僅規模巨大，他在許多領域也是佼佼者，包括像是:

• 美國零售存款增長中排名第#1
• 美國最大信用卡發行商
• 《財富》全球最受尊敬公司前十名
• 獲得全球最多的投行費用
• 晨星將其管理列為典範

當 JPM挾帶規模優勢的同時，其多元化與穩健的風險管理相結合，似乎是築起護城河的最佳工法，卻很少公司能執行類似的戰略。
即使其他管理優秀的銀行也很難避免失誤。但JPM就是能以更有效且更不容易出錯的方式，將所有部分整合在一起。
除規模優勢外，收入來源多元也是優勢之一，因此會增加客戶的轉換成本(護城河的一種)。並且更大收入比例會來自於費用，不管是金融處理費用、資產管理費用...等等。這點在疫情期間便看得很清楚，其營收在2020年還成長了3.6%。

競爭優勢（護城河）

1. 規模優勢 : 公司規模越大，將有更高的 IT 預算。為了與同行或金融科技相抗衡，JPM大手筆每年投資100億美元在科技預算上，以保障其未來競爭力。
2. 成本優勢 : 延伸自規模優勢。當已有規模優勢的JPM，不斷投資新科技時，將讓JPM的規模優勢進一步擴大。因其客戶眾多、服務品項眾多、機構家數也多，再加上其銷售網路遍及全世界。因此，可以想像 JPM 的總體服務上升時，其每單位成本便會降低。
3. 高客戶轉換成本 : 因JPM規模大，業務多元所產生的好處在於，單一客戶會同時與銀行有不同業務上的往來，自然與JPM之間的黏著度便會大大提高。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。

然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢? 因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2010~2020 )的營運狀況：

營收 : 自2010年的1026.94億美元，至2020年的1194.43億，年化成長率為1.52%。成長速度並不令人激動，對吧!

EPS : 自2010年的$3.96，成長至2020年的$8.88，年化成長率8.41%。這裡看到完全不同於營收成長率的面貌，以千億美元的營收以及4700億市值的巨型企業而言，能有"高個位數"成長率已相當不錯的成果。
且實際狀況必這數據看起來還要更好，為了因應2020年的新冠肺炎所帶來的不確定性。因此，銀行不得不預留大量貸款損失準備金，而讓EPS少了許多。假如只看2011~2019年，其複合成長率則飆升至11.7%。

雖然過往長期歷史很重要，也具參考價值。然而投資仍須著眼公司的未來是否能與過去一樣好更為重要。

展望未來，CFRA預估JPM，未來3年的EPS年化成長率將達 5%。

主要 Highligt如下 :

• 儘管低利率環境，但貸款量並沒有提高。
• 利息收入佔營收42%，最新Q2季報顯示利息收入下降8%。
• 存款年成長率 : 大增23%，達2.3兆美元。
• 利差降低33個基點(1基點=0.01%)至1.57%。

從 CFRA 的預估與 JPM 過往長期數據相比，我認為 CFRA 對 JPM 的短期(幾年)預估是極其謹慎的看法。
因為在其報告中提到 : "我們認為 JPM是管理最完善且多元化的巨型銀行，將從更多的消費與商業貸款中受益。
但另一方面卻也提到說 : "持續低利率和貸款需求減少是主要不利因素。" 

Well，我認為在當前疫情有如此多不確定因素的環境下，盡可能採取保守態度總是明智選擇。
不過，藉由近幾季度的季報顯示，JPM明顯從谷底反彈的趨勢，尤其是貸款損失準備金得到釋放使得 JPM逐漸恢復成長力。我也認為隨著疫情明朗，景氣逐步復甦時，貸款需求也將自然增加。

且當景氣走在上升階段時，升息是依定無法避免的，在那時銀行會是直接受惠的行業之一。當然 JPM因為業務多元，並不像競爭對手那般依賴利差，因為其有相當大的獲利來自於資產管理。

因此，展望 JPM的長期成長率，我認為仍有機會打敗 CFRA所預估的5%成長率。即使EPS成長率一般，但我認為這足以支撐 JPM 以接近"高個位數"的速度來成長股息，再同時考慮到當下2.54%的殖利率時，這是一個相當吸引人的組合。

量化財務數據

獲利能力與負債

• ROE 10年中位數 : 9.6%，在銀行業中屬於不錯的等級，該行業目前的中位數為9.3%。
• ROA 10年中位數 : 0.97%。
• 該指標對銀行很重要，因為銀行的資產與盈利能間有著非常直接的關聯。資產越多通常越賺錢。一般標準1%就算不錯。目前該行業的中位數為0.9%，JPM則為1.39%。
• 淨利率 10年中位數 : 24.3%，在銀行業中屬於相當不錯的獲利能力，該行業目前的中位數為25.4%。
  此外銀行讀友衡量獲利的方式為效率比率 (efficiency ratio) : 該比率表示銀行花多少錢來產生1塊錢收入。
  *公式 = 非利息支出／ (淨利息收入+非利息收入)，假設這比例為55%，則表示55%的收入用在非利息支出上。因此，該比率是越低越好。從下表看出 JPM 在其所有業務線的效率比中名列前茅或接近同類最佳。

資料來源 : 2020年報。

接著，整體而言，與其他幾家大型競爭對手，包括 : 花旗集團 (C)、美國銀行 (BAC)、高盛 (GS)、摩根史坦利 （MS）和富國銀行 （WFC） 相比，JPM 擁有最好的(最低)的效率比率，使得它無疑是銀行中實現獲利效率最好的銀行。 

資料來源 : 2020年報。
補充說明，上述表中 ROTCE 的概念跟我們熟悉的ROE相同，差別在於ROTCE中的 "T"表示有形資產。因為銀行大多擁有的是有形資產，因此該指標能更真實反映銀行賺錢能力。最新2021 Q2季報顯示JPM的ROTCE高達23%。

• 負債率 : 168%，但對銀行沒有太大意義。因為銀行的債務大部分是存款。存款在資產負債表上被列在債務當中。
• 債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。目前為3.96倍，同上該指標不適用於銀行。
• 利息覆蓋倍數 : NA，該指標同樣不適用。
• 自由現金流 (FCF) 趨勢 : FCF不適合衡量銀行獲利狀況。因為銀行的現金透過存款、放款、甚至是交易部門...等方式流進流出，與一般行業收到現金就是賺錢不太一樣。因此EPS會是觀察銀行獲利最好的方式。
  那麼評估銀行風險的指標到底該是什麼呢?答案是 CET1，請見下說明!
• 銀行的普通股權益資本（Common Equity Tier 1  , CET1）: 根據2021 Q2季報，JPM的CET1高達13%，比率遠高於政府規定標準的高標9.5%。
• *簡單理解 CET1的概念 : 風險資產除以股東的錢。因此該比率可以看出風險佔了股東出資的多少比例，假如過低則表示公司暴露了過多風險。

股票回購

在過去10年間，在外流通股數大幅減少21.7%，減幅相當明顯。 股票回購對股東而言是好事，因為原有持股的價值都變得越來越高。

資料來源 : Simply Safe Dividend

公司品質

• 標準普爾信評 : A-，在標普信評的標準中為第三高等級，含義為公司違約風險低、財務體質強健具償付能力。然而，當不利的經濟條件時，有可能導致債務人還款能力減弱。
• Simply Safe dividend : 60/100分，安全等級邊緣，表示小機率可能會砍股息或停止成長股息。會給到這個評價，我想是跟銀行本身對於景氣是特別敏感的行業所致。
• 晨星護城河 : 寬廣，為晨星最高等級的護城河。能維持20年之久。

雜項BETA  

衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

1. 1.價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
2. 2.有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

JPM的 5 年BETA為高於大盤的 1.19，這意味著其波動性高於整體市場，這對喜好穩健投資人來說是個不利因素。 因此在配置該行業時，在比例上得多加斟酌。

股息分析

• 股息成長 : 11年
• 股息連續配發 : 11年
• 最近一次股息成長率 : 11%於2021年7月。
• 殖利率(FWD) : 2.54%
• 5年股息DGR : 17.8%
• 10年股息DGR : 23%
• EPS配發率(FWD) : 34%
• FCF配發率 : 銀行業不適用可以不看。
• Simply Safe Dividend 股息安全度 : 60/100分(安全邊緣，有些許砍股息的可能)

整體而言，JPM在解放大額貸款損失準備金後，看似大幅成長股息11%。但和5 DGR相比，仍是比較保守的長率。

這與Covid-19仍有不確定存在有絕對相關。 不過目前配發率還很低，除了持續成長股息不會是問題之外，也有本錢讓股息成長速度高過EPS成長率。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

在未來成長性一節中提及，我認為未來JPM在短期幾年因為受到疫情的不確定性所牽制，難以達到其長期成長率(8.41%)般的水準。但隨著景氣復甦與升級腳步接近，再加上 JPM原本收入來源就很多元，受利息收入影響降低，仍有機會打敗 CFRA所預估的5%成長率。

而EPS成長率是預估未來股息成長率很重要的參考值之一。當同時考慮目前EPS配發率僅為34%，這對於股息成長是個大利好，還有股息成長加速的本錢。 因此，即使預估 EPS成長率為一般的5%，但我認為這足以支撐 JPM 以接近高個位數的速度來成長股息。因此股息成長率我以中庸而保守的 7.5% 則顯得合理。

以下為DDM計算因子 :

• 當前股息 : 4.0 ( 1 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 7.5%。
• 折現率 : 採用正常水準的10%。
• 得出DDM合理價 : $172.0。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。 如上，透過DDM得出PNW目前具吸引人的估值。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價 : $143，二星略高於合理價。

CFRA合理價 : $169.6，CFRA給予4星 Buy；12個月目標價 : $179。

最後我將這三個合理價平均，得出最終合理價 : $161.53，對照當前股價$157.68( 9/17/2021) 有著2.4%的折價，我相信目前股價已略低於合理價了。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比...等都屬這類。

• 本益比 : 10.5倍，低於其五年平均 13.4倍，低估。
• 股價與現金流比 : 14.1倍，低於其五年平均 18.2倍，低估。
• PEG(本益成長比) : 1.4倍，低於其五年平均 2.5倍，低估。
• 殖利率(未來12個月) : 2.54%，與其五年平均相當。表示股在合理價附近。

從以上相對法來看，低估佔了3項，顯示目前股價很可能處於低估價格。

另外附上FASTgraphs，目前顯示JPM低於合理價。按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是JPM自己的長期本益比(藍線) 11.95倍。 如以2021財年EPS來推算合理價分別為 : $210.56與$167.75，目前股價為 157.68 (9/17/2021)。

風險

1. 總體經濟風險
   銀行業深受景氣循環所影響。而且經常會是最先感覺到"不對勁"的行業。畢竟當百工蕭條時，企業與一般民眾都會減少貸款。
2. 監管風險
   2020年COVID-19爆發時，銀行業被限制配發股息與回購庫藏股。直至今年7月方才解禁。因次在當時可以看到許多銀行在解禁後大幅提高股息。當然原因之一，在於政府要求銀行必須提列大額準備金以應付可能到來的貸款損失。相較於2020年7月高達89億美元的準備金，已在近一年幾乎都釋出了。
   因此，當經濟有下行風險時，政府往往會出手干預銀行的運作。股息很可能遭到停止或削減。不過當外在因素解除後，往往也能迅速回復。

總結

JPM無疑是全世界最有主宰力的銀行巨頭。擁有完美的市場份額、行業地位，良好的獲利能力以及流動性。
憑藉連續11年股息成長與雙位數的股息成長歷史、顯著高於市場平均殖利率1%左右、極低的股息配發率、以及股價被低估的可能性。
假如你正在尋覓將銀行業納入你的股息成長投資組合的話，JPM會是適合做為你起點的企業。

這篇文章原為 9/20/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流》該訂閱專案已於2021年11月30日下架。因下架後，原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去"付費"的文章了，導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。因此我會陸續將部分內容放上部落格。但顧及到當時付費用戶的感受，搬上部落格的文章相較Pressplay會有"3個月"以上的延遲發佈。例如 : 2022年2月時，才會在我的部落格公開，2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。

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