短期波動是一個長期機會。
讓我再說一遍。

短期波動是一個長期機會。
當波動性上升時，市場參與者往往會感到焦躁不安，但真的不需要這樣。
你應該慶祝你可以在絕佳的公司上，獲得更好的交易機會。

我在慶祝好公司落到低價時，重複地掏出錢包買進更多股息成長股。

股息成長投資組合專注於尋找低於合理價且高品質公司。
我始終保持這種心態，將美股市場視為”很多股票“組成的市場，而不是一個市場指數，這幫助我建立了我的FIRE Fund。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。
也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。
這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。
在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。
我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。
這是一種 Buy and Hold 股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。
儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。
你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。

股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。

股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。
做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，勝於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。
長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

保德信公司基本資料

Prudential Financial 保德信金融 (PRU) 是一家高殖利率(4.39%)，中等股息成長率的公司。
*高殖利率定義 : 高於4%

其成立於1875年，總部位於紐澤西州的紐華克，市值405億美元，擁有近42,000名員工。
PRU是一家全球性的多元化保險公司，提供人壽保險、年金、投資管理、退休計劃服務和其他金融產品和服務，該公司主要營運於北美洲、亞洲、歐洲與拉丁美洲，為40個國家，約5,000萬客戶提供服務。
這是美國最大的壽險公司之一，管理資金規模達驚人的1.73兆美元，也是全球10大的資產管理公司之一，僅次於貝萊德、先鋒、富達…等幾家公司。

保德信的財報將業務分為以下三個部分：

• PGIM–全球投資管理公司 : 貢獻了20%的利潤
• 以個人年金和人壽保險為主的美國企業 : 貢獻了42%的利潤
• 國際企業（主要在日本） : 貢獻了38%的利潤

投資理論(商業模式)

投資保德信就像同時投資兩家公司一樣。

除了擁有一家巨大規模的的人壽保險業務，同時你又有一個舉足輕重的資產管理業務。
而這兩項業務的商業模式既是獨立卻又同時可靠。

保險業務，可獲得大量的浮存金。 浮存金是在收取保費與理賠後，隨著時間積累下來的資金。 這些低風險、低成本的資本，可用於其他投資來產生很大的利潤。

至於資產管理業務，隨著AUM(資產管理額)達到巨大規模時，即可獲得巨額管理費收入。
此外，資產在一家金融機構(包括銀行；保險；基金都是)的黏性是很高的，客戶很少會跳槽到競爭對手去。
我認為保德信同時擁有這兩項業務，使其變得很有優勢。因為能夠消彌只有單一業務時的脆弱。

競爭優勢（護城河）

保險業，因為競爭激烈以及產品與對手相似，因此很難擁有真正的護城河。 但我認為同時擁有資產管理業務的PRU，的確可能擁有一些狹窄的護城河。包括 :

1. 規模優勢 : 1.7兆美元的管理規模，可以產生夠大的管理費收入。而保戶繳的大量浮存金，也能用於買入具有利差的商品。
2. 高客戶轉換成本 : 金融商品的客戶，很少轉換到他家，因為差異並不大。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。

然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢? 因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2010~2020 )的營運狀況：

營收 : 自2010年的382.17億，至2020年的570.33億，年化成長率為4.08%。
以年營收高達4-500億美元的企業來說，這樣的營收成長已經非常堅實了。

EPS : 自2010年的3.27，下降至2020年的-1.00，無法計算年化成長率。 然而先不要看到負數EPS就覺得緊張。必須去了解數字背後的意義。 許多人並不了解EPS是一種紙上作業，參雜了許多”會計作帳“的動作在裡面，較容易受到操弄與誤導。

在過往的分析中常會看到，我提到剃除”一次性”獲利(或損失)，這也是調整EPS(Adjusted EPS / nono GAAP EPS) 的用意。尤其是當你看到飆高(或大幅降低)的EPS時，就要特別看一下變動的原因。

回到PRU的EPS，壽險公司手上擁有許多金融資產，無論是股票、債券還是衍伸性商品。在疫情期間，這些資產都縮水了，尤其虧損主要來自於去年第一季。

但這些縮水的資產都只是”帳面上”，並沒有真的有”現金”流出。
因此，計算EPS成長率我改用 Adjusted EPS。
如下圖 :

自2011年的6.41，成長至2020年的14.0，年化成長率為9.07%。接近雙位數的成長，同樣非常的堅實。以一家穩健型公司來說，這樣的成長率相當不錯了，對吧?

此外，過去十年中，PRU在外流通股數大幅減少19.3%，無疑有助推動這EPS成長。

關於未來成長，因過去很長一段低利率打壓了整個金融業營利的空間，因為利差受限。
但隨著經濟好轉，除了國債利率將大概率往上的趨勢外，2023升息的腳步聲也越來越靠近。屆時人壽保險與年金商品的利潤將得到提升。至於資產管理費受到ETF競爭而來的調降壓力也是PRU未來成長中的逆風因素之一。

再者，保德信正在實施一項多年成本節約計劃，管理層概述了通過流程、人才和技術變革的結合，預計劃將持續到2023年底，將總共節省7.5億美元。
且好消息是，在最新8月初剛公布的2021 Q2季報提到，該項計畫的進度，比預計超前了18個月的進度。

展望未來，CFRA預估PRU，未來3年的EPS年化成長率將達 10%。
然而我還未看到成長達雙位數的動能， 儘管利差擴大會是利好，但手續費下降以及保險業差異化不大的因素。 對於預估金融保險業，我更傾向依據過去長期成長率，在保守謹慎的前提下作出預估。

PRU過去10年的 :

•  營收成長率為 : 4.08%
• EPS的年化成長率為 : 9.07%
• FCF的年化成長率為 : 5.30%
• 股息成長率為 : 14.4%

相較於上述數據，我以5%的預估EPS成長率，應可補償保險業的風險(低利率與低管理費趨勢)。

量化財務數據

• 獲利能力與負債
  • 負債率 : 33%，債務水平低。
  • ROE 5年中位數 : 7.8%，表現中上，雖看似不高，但這是因為2020年EPS為負導致。至於負數的原因我在成長一節已提過不再重述。 PRU當下的ROE為11.3%，該行業目前的中位數為9.2%。
  • 淨利率 5年中位數 : 6.58%，與上述2020疫情的關係而拉低結果。 PRU當下的淨利率為11.8%，該行業目前的中位數為7.2%。
  • 利息覆蓋倍數 : 7.3倍，不錯的水準。
  • 債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。 目前為2.5倍，債務水平一般。行業中位數是1倍，債務略高於行業水準。
  • 自由現金流 (FCF) 趨勢 : 除了2020受疫情影響外，是為向上趨勢，且長期以來都為正數。
    
• 股票回購
  在過去10年間，在外流通股數大幅減少19.3%，這對股東而言是好事，每一分持股的價值都變得越來越高。
  

資料來源 : Simply Safe Dividend

• 公司品質

  • 標準普爾信評 : A，在標普信評的標準中為第三等級，含義為信譽較好，具備支付能力，風險較小，債務對公司來說不會是問題。
  • Simply Safe dividend : 75/100分，安全等級，表示不太可能砍股息。
  • 晨星護城河 : 無，保險業不太容易擁有實質護城河。
• 雜項
  BETA : 衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

PRU的 5 年BETA高於大盤的1.7，這意味著其波動性高於於市場，這對喜好穩健投資人來說是個不利因素。不只是保險業，整個金融業的波動性都比大盤來得高。
因此在配置金融業時，在配置比例上要多加斟酌。

股息分析

• 股息成長 : 13年
• 股息連續配發 : 13年
• 最近一次股息成長率 : 4.5%
• 殖利率(FWD) : 4.39%
• 5年股息DGR : 12.8%
• 10年股息DGR : 14.2%
• EPS配發率(FWD) : 38%
• FCF配發率 : 21%
• Simply Safe Dividend 股息安全度 : 75/100分(股息是安全的，不太可能會砍股息)

值得注意的趨勢是，我觀察到DGR (Dividend Growth Rate)持續下降。
如下圖所示，從右至左，越靠近近期，成長率越慢。因此不能過於樂觀地看待成長率蕙如過往達到雙位數。
但考慮到期殖利率較高，而穩健4-5%的股息成長率是我可以接受的程度。

此外，我最喜歡看到公司重視回饋股東的政策與文化。
如下公司的承諾提及不斷成長股息與股票回購。且回饋會以股息成長為優先。

保德信在過去140多年以來，已度過多次金融海嘯以及Covid-19，都有賴於其保守的經營方式。 包括保持健康的資產負債表，並維持其保險業務的資本水準，大幅超過監管機構的要求，以確保其在景氣船還過程中，在低谷時仍保持償付能力。

但仍需注意的是，即使PRU致力且多次成功降低了對市場的敏感度，作為一家資產超過1.7兆美元與承擔大量長期保單義務的保險公司，它始終難逃重大市場波動的風險。

因此，像是在2008年金融危機期間，PRU便削減了股息，以幫助維持其持有的金融資產可能的重大損失。
儘管如此，PRU很快的在2009年開始恢復股息成長。事實證明，只要公司基本面無虞，當短期因素消除後，好公司能很快回到正常軌道。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

在”未來成長性“一節中提及。我保守的預估未來EPS成長率為5%。
而EPS成長率是預估未來股息成長率很重要的參考值之一。
目前配發率(FWD)為38%，是中低水準。這對於股息成長是個大利好，還有大幅成長股息的本錢。
因此，我更加保守的進一步降低預估股息成長率為4.5%，

DDM計算因子如下:

• 當前股息 : 4.6 (1.15 x 4)
• 折現率 : 採用9%。因為股息成長率較低，當不足5%時，我會將折現率其降低1%
• 股息成長率 : 4.5%
• 得出DDM合理價 : $106.82。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。
然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。 如上，透過DDM得出PNW目前具吸引人的估值。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價 : 將該公司評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為$89；護城河：無。
晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA合理價
是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。 CFRA將該公司評為3星＂持有＂，合理價 : $137.99，12個月目標價$110。

GuruFocus合理價 : $89.67。

GuruFocus的估價簡稱為GF Value，其合理計算方式是基於以下三點:

• 歷史倍數(包括本益比、股價營收比、股價淨值比、股價與自由現金流比…等相對估價法)。
• GuruFocus根據過往歷史報酬率與公司成長率，做了一些調整。
• 公司未來預估的成長率。

我以DDM計算出的合理價$106.82，最為接近Gurifocus的合理價。
最後我將這4個估價平均，得出最終合理價$105.87美元(或也可視為合理價大約在89~137之間)， 對照目前股價104.76(8/6/2021)相差不遠，我相信目前股價已在合理價附近了。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 5.76倍，低於其五年平均 9.2倍，低估。
• 股價與現金流比 : 5.0倍，低於其五年平均2.9倍，高估。
• PEG(本益成長比) : 1.6倍，低於其五年平均1.8倍，低估。
• 殖利率(未來12個月) : 4.39%，高於其五年平均4.3%。殖利率高於五年平均，表示股價可能低估。 從以上相對法來看，低估佔了3項，顯示目前股價可能低估。

另外附上FASTgraphs，目前顯示PRU在合理價附近。按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是PRU自己的長期本益比(藍線)。 合理價分別為 : $199.34與$117.67，目前股價為 104.76(8/6/2021)。

風險

1. 低利環境持續 : 儘管目前景氣看似擴張，雖足以樂觀預期升息後，提高壽險與年金產品的利潤。 然而長期利率能否會如期調升來擴大利差，對於PRU仍是不確定因素。
2. 管理費調降 : 礙於被動式投資盛行，Passive ETF夠低的費用率，已成為資產管理公司最大的競爭對手。
3. 金融資產風險 : 作為保險與資產管理公司，其手握大量金融資產。一旦發生股災時，也會損害公司價值，無埨是資產本身的貶值還是用戶贖回資產。

總結

儘管保險業不容易有堅強的護城河，然而從保德信的股息成長年數，可做為評估一家企業好壞的標準之一。
再者，一家經營百年的金融機構，其營運模式想必是既可營利又能長久持續。
在考慮其風險與不確定性，我也用了保守的EPS成長率以及較低的折現率9%來預估合理價，結果顯示目前略低於合理價格。
PRU對於報酬要求不高，但認同保險業務是穩健與產業變動小的投資人而言，保德信會是值得你研究的公司之一。

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這篇文章原為 8/9/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流》該訂閱專案已於2021年11月30日下架。因下架後，原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去”付費”的文章了，導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。因此我會陸續將部分內容放上部落格。但顧及到當時付費用戶的感受，搬上部落格的文章相較Pressplay會有”3個月“以上的延遲發佈。例如 : 2022年2月時，才會在我的部落格公開，2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。