1 5 月

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存股推薦》嬌生 股息連續成長58年!! 毫無懸念的口袋名單首選!

By 追日Gucci

1 5 月, 2020

DGI, 股息成長, 量化投資

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JNJ_Feature Picture COVID-19

毫無疑問,嬌生是一家優秀的公司。而且我認為它可能是整個美國股市中能提供最安全的股息的公司之一。
這就是為什麼嬌生是我在最近3月發生市場恐慌拋售時,仍牢牢鎖定為目標的原因,在我耐心的等待了5年之後,我終於在3月中以折扣價獲得了兩次買進的機會。

文章大綱:

前言

在經歷一個月以來的經濟刺激措施下,嬌生的股價也從低於公允價,轉為高估價格。但這絕不表示我想要出售嬌生,相反的嬌生是高品質且容易持有的一家公司,或許他在近年成長速度不快,但始終能以持續而穩定的速度前進,為股東在數十年間創造財富,股息連續成長年數達到難以置信的58年。假如企業沒有出色的管理,適應環境變化的能力乃至於持久有舊爭利的業務,就不可能支持公司在50多年間連續增加股息,這一切決非偶然發生。

此外,談到財務體值,嬌生擁有全球唯二的AAA信用等級的公司(另一家是微軟,代號 : MSFT)。當然,本文的重點是給那些正在考慮購買股票的投資人,需要特別注意估值問題。即使嬌生的基本面再好,也必須正視溢價的問題。

然而,計算公允價一直是一個主觀的過程。如果市場上的每個人都很清楚便宜價與昂貴價,那麼分歧與波動性將會大大地減少。
也正因為沒有人總能確切知道精準的價格,因此試圖預測市場總是不智的。
但是並非因為難以精準計算出公允價,就放棄估算的過程。想像一下生活中,你總不會拿著沒有標價的商品,就貿然跑去結帳吧?
事實上,你並不需要總是估算精準,但至少知道大概價格就已是很有幫助了。

再者,我認為基本面數據可以在一定層度上幫助保守的投資人估價,以確保他們除了購買到高質量的股票,同時享受可接受的安全邊際。

公司基本資料

嬌生公司(JNJ)是許多投資者可能熟悉的公司。嬌生公司已經營了130多年,如前言所述其已連續58年股息成長。它幾乎是所有股息成長的股票中,持續時間最長的公司之一。
嬌生不僅是股息貴族,同時也是股息君王。股息君王是一群更為驚人的股票,其必須達到連續50年股息成長,目前只有30家公司取得了這一驚人的成就。
嬌生具有出色的股息成長公司的所有特質,強大的品牌價值、高利潤的商業模式與強健的財務體質。

商業總覽

嬌生是一家全球醫療保健的巨頭。它的市值為4,000億美元,年收入超過820億美元。
如今,嬌生在60多個國家/地區販售商品,擁有134,000名員工,與250多家子公司。

其醫療保健產品主要分為三個區塊如下:
製藥 : 佔營收的51%,
醫療設備 : 佔營收的32%,
消費者保健產品 : 佔營收的17%。
有別於其他多數同業,嬌生擁有更多元化的業務模式,且在這三個核心業務領域中均擁有強大的品牌。

下圖顯示嬌生的產品中,營收達10億與20億美元的品牌。
Johnson & Johnson : 26 Platforms / Products over $1B in Annual Sales

競爭優勢

嬌生最重要的競爭優勢是創新與R&D的投入,這在過去130年間推動了嬌生驚人的成長。它強大的現金流使其可以在研發上投入大量資金。研發對醫療保健公司至關重要,因為它可以提供產品創新。
嬌生在過去10年間的研發支出成長如下:
2010年研發支出為68億美元成長至2019年研發支出為114億美元。

下圖顯示嬌生是R&D金額最高的公司,且每年仍以2.6%的速度成長。

Pharmaceutical R&D in 2024 L Top10 Companies

製藥公司都必須謹慎面對專利懸崖,因此為了因應可怕的“專利懸崖”到來,不斷投入研發是絕對必要的。因為專利到期,大量競爭進入市場時,將導致重磅炸彈藥物的銷售迅速惡化。去年我在ABBV一文章就提到Humira到期後對該公司的影響。
嬌生公司積極的投資研發保持其可以不斷達成產品創新和強大的製藥管線(Pipeline),這將有助於嬌生在未來幾年內能保持成長。
而且,嬌生出色的資產負債表提供了競爭優勢。它是僅有的兩家獲得標準普爾(Standard&Poor’s)信用等級“ AAA”的美國公司之一。
嬌生的品牌價值和持續的獲利能力使期能夠很好地度過大蕭條,以下為經濟衰退期間嬌生的EPS狀況:
2000~2001 : EPS成長15.8%。
2008-2009 : EPS成長25.8%。
如你所見,嬌生在經濟衰退的每一年都增加獲利。即使當前全球正在經歷急劇的經濟衰退,這也能提供投資者信心,更有把握地相信嬌生同樣能夠度過難關,並且年年持續增加股息。

成長前景

嬌生製藥部門是其最強勁成長的領域。相較於醫療設備或保健消費產品相比,該領域最近產生了更高的成長率。

首先看到2019全年度,在排除匯損因素之下,嬌生的營收成長2.8%,EPS成長6.1%。
接著,4月中公布的2020年第1季季報,EPS為2.3美元,較去年同期增加9.5%。
營收成長3.3%,達到207億美元。其中製藥部門營收成長10.1%,消費產品成長11.3%,醫療設備收入下降6.9%。

顯見新冠肺炎COVID-19增加了全球對於嬌生的藥物需求,使管理層對這兩個領域的全年期望極具信心。至於醫療設備營收下降,主因為全球醫療院所盡可能將資源留給對抗新冠肺炎,因此將許較不緊急的手術延遲了。

再往下細看製藥部門中以兩個區塊的藥品成長最為快速,
ONCOLOGY(腫瘤學),營收成長21.8%。
IMMUNOLOGY(免疫學),營收成長13.1%。

如下圖據EvaluatePharma機構研究也指出相同趨勢,腫瘤學這個治療領域(右上方淺藍色點)既是市場最大的治療領域(佔19.4%),同時也是年化成長(11.4%)最快的領域之一。

此外,免疫學(右下紫色點)則是成長最快的領域,達到16.9%,儘管其市場相對較小僅占了治療領域中的3%。Top 10 Therapy Areas in 2024 , Market shares & Sales Growth

資料來源:EvaluatePharma

再往下看到單一藥品,
ONCOLOGY(腫瘤學),治療多發性骨髓瘤Darzalek,營收成長52%;淋巴瘤Imbruvica,營收成長34%。
IMMUNOLOGY(免疫學),治療紅斑性狼瘡Stelara,營收成長31%。

此外也在這一季財報中,受到新冠肺炎影響,將2020預期的EPS從正成長3.1% ~ 4.8%調降至負成長 -13.6% ~ -9%之間。

嬌生預計到2021年將開發出至少10項新產品,每項新產品的年銷售潛力都能達到或超過10億美元。
此外,該公司也預計從現有藥品增加40項新的適應症應用,而在這40項新適應症中,有10項的潛在營收將貢獻超過5億美元。

最後,管理層提供了嬌生自1月初以來一直在研究的新冠肺炎COVID-19疫苗的最新消息。在3月30日,嬌生宣布已擁有候選主疫苗與兩個備用疫苗。嬌生預計將於2020年9月份開始對該疫苗進行人體測試。
管理層認為,該疫苗可在2021年1月之前用於非營利性緊急用途,並有可能在2021年底之前將產量提高到至少10億劑。沒人能知道明年是否會再次出現新冠肺炎。因此還很難說疫苗開發對於嬌生的獲利會起到多重要的作用,但持續的進步對於全人類來說是當然是個好消息。
Johnson & Johnson : Road to the Janssen vaccine

以下是嬌生的CFO訪問時談到,有信心在2021年Q1做出新冠肺炎毒疫苗。

量化財務數據

  • 成長力 : 股息年化成長速度與營收、EPS亦步亦趨。
    JNJ Past 10 Years Revenue-EPS-Dividend Growth CAGR
  • 獲利力 : 營利率都維持在25%~30%之間的高水準,自由現金流利潤率也都在25%上下,ROE則是平均在22%左右。
    2018年的EPS下降是因為2017年底時花了352億美元併購了瑞士的生物製藥公司Actelion。
    JNJ Fundamental : Profiability
  • 安全力 : 各類指標都顯示嬌生的負債真的非常的低。
    JNJ Fundamental : financial Safety

價值評估

先上一張FASTgraphs的圖表,大致知道一下目前嬌生的價值狀況,如下圖所示大約位於有點貴的位置。
JNJ Price correlated with fundamental

 

接下來開始計算目前的公允價,EPS以4月季報中提供的預估中位數$7.85來計算Forward P/E得出19.11倍。

方式1 : 對照長期市場15倍本益比
19.11 / 15 = 1.274,多出27.4%,算出公允價為 150.04*(100%-27.4%) = 108.93。

方式2 : 對照JNJ的10年平均本益比
19.11/ 16.73 = 1.142,多了14.2%,算出公允價為 150.04*(100%-14.2%) = 128.73。

方式3 : 對照JNJ的5年平均殖利率
目前殖利率 2.69%,5年平均殖利率2.58%,多了4.3%,算出公允價為 150.04*(100%-4.3%) = 143.59。

方式4 : 參考晨星公允價
晨星採取用的估值方法,不是使用本益比,而是使用折現現金流模型(DCF)來估值。DCF的概念是,將一家公司值得其所有未來現金流量,並折現至當前以反映貨幣的時間價值。

顯然沒有人能確切知道公司未來的現金流量,因次必須透過預估值,例如EPS成長率。我長期使用晨星的經驗是,他們在使用DCF進行預估時,是經過仔細、全面與保守的過程,因此我個人蠻信任他們的評估結果。
晨星給出的公允價是$133,目前股價150.04比此高出了12.8%

方式5 : 自行以股息折價模型計算
預估股息成長率時,我除了同時參考過去成長率並預估未來的成長率外,也會考慮目前的股息配發率,嬌生目前配發率為溫和的50%,我認為沒有股息成長停滯的疑慮。
因此關於股息成長率預估,我將以保守的6.5%作為股息成長率,這與過去長期數據相當,且我認為嬌生在未來仍可維持這樣的成長速度。

此外,在使用DDM時,股息成長率我通常會使用兩段式來做不同時期(10年內與10年後)的股息成長率預估,然而在預估JNJ時,因為我對於短、長期股息成長率沒有特別分歧,因此這回我採用一段式的股息成長率:6.5%。
折扣率(預期報酬率%):採用正常的10%。
從上使用DDM得出公允價:$122.93,目前股價150.04比此高出了22.1%。

以下彙整所有估價方式,得出目前股價高於公允價16.2%的高估結果。

Johnson & Johnson : Valuation on 2020 May

另外附上FASTgraphs上分析師們以EPS成長率來預估,在5年中的年化報酬為7.9%,只能算是一般。
JNJ 3-5 Years Growth Estimation

股息

在2020年第1季季報時公告再度股息成長達6.3%,從$0.95上升至$1.01,同時將股息連續成長年數往上推至58年
EPS配發率,如用季報給的EPS預估中間值7.85計算為51.46%,股息安全仍是很健康的水準,Simply Safe Dividend也給了99分的高分,顯示嬌生技能維持公司成長也能嘉惠股東。

下圖顯示近20年來嬌生股息成長的狀況是以極度穩定的速度在成長。

JNJ dividend growth from 2020

即使2020年的流行病導致業績不及管理層原先預期,嬌生的資產負債表仍為公司的股息和持續運營提​​供了額外的支持。
嬌生第一季度末擁有現金和有價證券180億美元。該公司去年產生了近200億美元的自由現金流,並支付了近100億美元的股息。
加上極低的槓桿和AAA信用等級,嬌生擁有出色的流動性,並在需要時可以進入債券市場。
目前嬌生債務債務槓桿非常低,淨債務對EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)的比例僅有0.44,意指半年的收入加上現金或有價證券即可還清債務。

綜合以上嬌生的財務體質健全,且未來成長展望仍正向,股息成長能可輕易地持續下去。

風險

1.經營風險 : 包含以下三項,

  • 嬰兒爽身粉含有石綿而致癌的訴訟仍持續中,預估和解金額在150億美元左右。
  • 鴉片類止痛藥有成癮風險,富國銀行估計賠償費用在50~100億美元。
  • 抗精神病藥物Risperdal導致男性女乳症,已提告男子獲賠68萬美元計算,其他13,000起訴訟中的案例,總計賠償金約88億。

合計以上潛在的賠償總金額達288~338億美元之間。
那麼試問這會讓嬌生陷入危機嗎?或者會股息發放嗎?
我認為不會,儘管這項賠償金額非常巨大,也是有史以來第二大的和解金額。第一大是四家菸草公司在1998年6月達成的2060億美元的和解協議。

然而並不會影響嬌生持續創造獲利,上述產品要不是專利早已到期就是停止販售,或者占比營收很小一塊。嬌生仍有多種熱銷藥品、健康消費產品與醫療器材持續販售中。
此外,賠償金在經歷和解過程需要耗費數年,並不需要一次性全額支付。
再者嬌生每年能產生200億美元的自由現金流,加上嬌生目前擁有現金與有價證券180億美元,即使需要一此性支付大筆賠償金額也不會是問題。
甚至以標普信評AAA等級用以向銀行借款也不會是問題。以目前淨債務與稅前盈餘比僅0.5計算,即使借款288億美元,只會讓比率上升至1.0,依舊是非常低的水準。

2.政策與監管風險 : 無論是政府的醫療保健支出(如Medicare或Medicaid)或者大宗藥品談判,風向都是想抑制藥品價格。
因此,可以預期藥價下調會一直是個存在的壓力,但好消息是嬌生持續投入資源於藥品研發,因此不斷能有重磅新藥或者舊藥新增適應症應用,讓嬌生得以處在良好的地位。

儘管藥品定價降低趨勢,然而銷售量的上升卻能輕易地抵銷了這項不利因素,從上述提到多項藥品雙位數成長即可看出這點。
再多補充EvaluatePharma的研究數據提出,到2024年之前,全球處方箋藥品銷售額年化成長為6.9%。

JNJ World Wide Drug Sales To 20204

且預估嬌生的年銷售成長率為2.8%,這些都指出對藥品銷售有利的訊息。
JNJ World Wide Drug Sales To 20204 : Top10 Companies

總結

嬌生是一家歷史悠久的公司,擁有全美唯2的AAA等級信用評等,極多賺錢的產品線與持續創造重磅新藥Pipeline。儘管目前因應醫院資源挪用對抗新冠病毒,而暫時衝擊到醫療器材事業,然而一旦疫情趨緩,這項業務便會立即反彈回升。
假設我只能挑選5家公司作為我的投資組合中的一員,嬌生是我毫不考慮,就會放進口袋名單的首選。

然而從上述價值評估一節看來,我相信JNJ目前高於公允價超過10%以上。就我個人而言,在看到基本面有強勁成長之前,我很樂意耐心等待下一次掉入公允價的機會,正如我在3月9日、3月16日以平均價$128購買嬌生那般。
那是一個我認為能讓自己處於有獲利優勢的價格帶。

當然假如總報酬不是你的第一考量,對你而言,當前殖利率2.7%,加上長期每年股息溫和成長5%-7%是你所追求的,並考慮到嬌生夠高的財務安全性,那麼嬌生仍會是個不錯的選擇之一。

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文首橫幅圖片來源:jnj.com

[免責聲明]
我持有JNJ。這篇文章僅供自己紀錄使用,純為個人看法。本人沒有收受任何組織或個人的驅使,更沒有對價關係。
此外與文章所提及的企業亦沒有商業往來與擔任任何該企業職務。

追日Gucci

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我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業, 並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。 現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。

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