[閱讀摘記]投資最重要的事_1,2章

我很排斥任何帶有巴菲特字眼的書,據我所知沒有任何一本書是巴菲特先生所寫的。
因此這本書,我特地到誠品翻了一遍,書中大量討論風險相關的課題,恰恰也是我一直以來最關注的主題,因此確認這書不是個標題黨之後,我才欣然地買下。

[免責聲明]
僅為個人閱讀心得,沒有任何推介之意,且與出版社與作者間沒有任何對價關係。

看了之後,真心覺得沒有買錯,我認為這是繼20世紀的班傑明葛拉漢與坦伯頓之後,很長一段時間都沒有再出現價值投資鉅作;也很久沒有遇上一本讓我停不下來的書,即使它需要經常停下來思考,有時同一句話要看上三遍,才深得其精隨。

在一開始就感覺本書的特別,比方說在講效率市場假說與非效率市場假說時,作者並不會推翻其中一個,而是用更準確的話語來定義兩者,讓讀者清楚而理性的判斷,兩者都是在有”前提“之下才會有假說的結果。
而非意識形態般的往另一方傾斜,不需要在兩著之間取其一,保留給讀者思考的空間。

這本書對我最大的價值在於,將我原有關於價值投資的信仰,從一塊合金,反融合的還原成一個個基礎金屬(信條),讓我重新檢視每樣金屬的比例,當我再次融合時,將成為一塊嶄新且更為堅硬的合金。

這本書共有21個章節,應該是我讀過最全面關於價值投資展開到最多面向的一本。
前言即談到,成功的投資必須同時深入思考很多個層面,省略掉任何一個面向,都可能演變為差強人意的結果。
也是作者為什麼圍繞著”最重要的事”來寫這本書,因為每一件事都像一塊磚頭,假如要建構牢不可破的城牆,肯定缺一塊都不可。

然而,這不是一本投資手冊或稱為投資SOP,反而是一本投資哲學,是作者遵守的信條,在投資生涯中,如宗教般,有如指標般的一路引導,而且深信不疑,這是一樣能夠持續長久,不因時光推演而退流行。

因此,它也不是一本工具書,沒有任何步驟,也沒有途徑來幫助你達成目標。書中沒有數字與公式,只提供做好決策的思考方法,更重要的是避開常見的投資陷阱。

而本書的三大結構分別為:投資行為的市場環境、投資人的思維與行為,歸納前幾章想法進而闡述整體投資概念。

沒有人在一開始的投資生涯便具備完全成型的投資理念,因為理念一定是隨著時間歷練,過程中來來回回調整無數次,將各樣不同來源的想法長期累積淬煉而成。如果沒有從生活中吸取到經驗與教訓,是不可能發展出有效的投資理念。

第1章 學習第二層思考

起頭先從投資環境說起,環境包含了市場與個人心理都不是一個定值,因此無法找尋規律與因果關係。
因此無法簡化成一個邏輯運算,交辦給電腦,即使是最好的投資人,也無法每次都做對。
加上很少有人天生擁有優異的投資者條件,或許有些可教導或許不行,就算教的會,也不是樣樣都可以教。
因此,為什麼說投資既是科學也是藝術,而且成分相當,既然沒有規律可行,那麼投資方法勢必要藉由直覺且不斷調適,而非固定與機械化操作。

投資的目標是打敗大盤

可千萬不要被這標題嚇到,這可不是一本教你戰勝大盤的書;相反的是作者要你引以為戒,要打敗大盤事件極其困難的工作,必須兼具非常罕見的人格特質,才有機會達到。
我的解讀是,什麼適合你,而什麼不適合,即使不適合也不需要羞於承認,懂得擁抱適合的方式也是一種智慧。

事實上,即使我選擇DGI作為終身的投資事業,然而我從沒想過以超越大盤為目標。
但是我很堅定地持續以系統化準則,識別高品質企業,在與大眾智慧不同時,投資低於應有價格的企業與建立”不安“的部位。
建立和維持這樣”非制式“的投資組合面臨的是一個令人不安且”特殊“的組合,即使在傳統智慧的眼中經常顯得太過於”輕率“。
我選擇了主動型投資,不是為了超越大盤,恰恰相反的,正因為了解這樣的行為有多麼的不容易,也必須具備多麼大的勇氣與超然的智慧,因此我更加的謹慎評估風險認知風險,進而控制風險以及與風險共存,而這們學問與建構我們的人生幾乎相似,不是嗎?

第一個要搞清楚你的目標,是要拿到平均水準報酬,那無疑指數化基金是最佳選擇,足以讓你拿到市場報酬。
至於其他投資者,如果想更上一層,那除了要有好運之外,第一個關鍵的能力是卓越的洞察力。
然而洞察力就像是,籃球員的身高,而身高是無法訓練的,無論再怎麼努力都很難以再提升。
但是每個人都想賺錢,賺更多的錢,一種普遍人類都有的動機,促使每個人更加努力工作,也願意冒險。
既然全人類都有這樣的動機,那麼自然讓擊敗大盤成為艱難的任務。
問題是,假如是其他領域,你可以透過比其他人努力,搶占先機,付出更多汗水與時間來增加機會。
唯獨投資領域不行,因為這些東西都不重要,投資需要的是更有洞察力的思考,也是本章一開始的標題”第二層思考“。
要想獲取比平均更高的報酬,需要卓越洞察力、直覺、價值觀念,以及對市場心理層面的熟稔,要想做到這些,就需要”第二層思考”。

既然你那麼想比平均好,那你的思考力就必須比大多數人好,而且不只是會思考,還要拉高思考層次。

或許你與其他人拿到相同資訊,或許一樣聰明,一樣消息靈通,但是,你必須能夠洞察出,他們疏忽的地方,他們沒想過的事以及錯失的機會,進而有著不同的反應與行為。
單單做對一些事情遠遠不夠,這只是投資成功的必要條件,而非”充分”條件,你必須比其他人作對更多事情,這就意味著,你的思考方式必須非常與眾不同。

舉點例子:
第1層思考,這是家好公司,就買它的股票吧!
第2層思考,這是家好公司,但是每個人也覺得它很好,所以它不是家好公司,而且價格根本被高估,因此賣出!

第1層思考,從前景來看,經濟成長遲緩,通膨上漲,應該賣出股票!
第2層思考,經濟前景根本爛透,但每個人都因為恐慌奪門而出,應該買進!

第1層思考,我認為這家公司淨利會下降,因此賣出吧!
第2層思考,我認為這家公司淨利下降的幅度會低於預期,意外中的驚喜會推升股價,應該買進!

這些只是很基本的幾個例子,實際上洞察力,當然不僅於此。
然而已經足夠看出,第一層的群眾智慧,每個人都辦得到,而且很直覺,對吧?
如果你常常這麼想,這真的不是一個好預兆!!!

第一層思考的人需要的只是”對未來的看法”,而且通常很直覺的掛鉤,如前景看好,所以價格上漲。
第二層思考的人則考慮更多事情:

  1. 未來可能的結果會坐落在什麼範圍?
  2. 我認為會出現哪種結果?
  3. 我的看法正確的機率有多少?
  4. 市場共識是什麼?
  5. 我的預期與市場差異多少?
  6. 資產價格與市場共識與我認定的價格之間吻合度多少?
  7. 價格反應出的市場共識是悲觀還是樂觀?
  8. 如果市場共識是對的,那對資產價格有何影響?如果我的看法才是正確的,又有何影響?

這兩種思考方式的工作負荷度差異極大,因此第二層思考的人數會大幅減少。
第一層思考的人,追求簡單的公式與容易理解或直覺的答案;第二層思考的人則知道成功投資往往與”簡單”對立。

然而市場上,不乏許多可能出於”善意”的說客,試圖將投資流程簡化,卻高估自我能力或者不理解投資的複雜度,希望讓你感覺到每個人都有能力投資,增加交易次數。

第一層思考的人都用相同方式想事情,因而得出相同結論,進而獲得類似報酬,自然不可能獲得卓越成果。
更遑論超越大盤,因為集體思維的集和,就是整個市場。
因此,處在零和市場中參與競爭,想要勝過一般投資者,必須比市場共識有更深入的思考,而必須自問,是否有這樣的能力,又為什麼認為自己具備這樣的條件。

接著談到做出正確的判斷
出色的報酬只會來自於正確,卻與市場共識不同的判斷,然而光是做出不同預測已是困難,更魂論據此預測做出行動。
你不可能跟著別人做同樣的事,還期待得到更出色的結果,雖然不該把與眾不同當作目標,但仍該把此當成一種思考方式。
當然這同樣一點也不簡單,也不是這麼做就一定會得到更好的結果,然而事情就是只有採取與眾不同的行為,你的表現才會高於常人,
此外,還要得在判斷比別人卓越時,才會有高於平均的表現。
所以這個困難度等於是相乘的困難,除了要與眾不同,還要同時判斷卓越,可想而知是倍加困難。

總結為第二層思考的人的描述:你的預期與投資組合必須與一般人不同,而且看法也得比市場共識更為正確。
因此,認為投資流程很簡單的人,往往缺乏第二層思考的需求,甚至沒有想過第二層思考的存在。
甚至受到許多誤導,誤以為人人都可以成為成功投資者,事實上不是人人都可以做到。
不過好消息是,正因為第一層思考的人為主流,也造就了第二層思考的人得到增加報酬的機會增加,這也引導至第二章關於市場效率假說與”非”市場效率各自的局限與機會。

第2章 了解市場效率與局限

這章關於兩種效率的論述都非常精彩,
先講結論市場效率的信仰者,可以使用指數化基金;相反的,非市場效率假說,則提供主動型投資者介入的機會。
然而別急的下結論,聽聽彼此的假設,唯有理解兩方各自的局限後,才更能尊重這兩種看法在不同時空都有其正確性。

這兩個理論從1960年代爭論至今,其實不存在絕對的黑與白,雙方都是在各自”假設“前提之下成立,在採取任何一種信仰時,必須先理解各自的局限,甚至更真實的世界是,不需要從中選一邊站。

效率市場假說是1960年代由芝加哥學派提出,包含風險趨避,風險定義的波動性,Alpha,Beta,隨機漫步說都算是這個範疇,對於整個投資領域有著顯著的影響。

首先講市場效率假說的前提:

  1. 市場所有參與者,大多以相同管道得到相關資訊,每個人都很聰明、客觀、積極、且勤奮,他們的分析方式廣為人知而且被採用。
  2. 因這些參與者的努力,資訊會充分且及時的反映在市場價格上,因此,會理性的立即買進便宜資產,賣出昂貴資產,故資產定價會相當公平。
  3. 市場價格及代表著資產”實質價值”,因此沒有任何參與者能夠持續辨識出定價錯誤,而從中獲利。
  4. 價格透過公平定價,因此提供風險調整後的預期報酬,隨著風險提高,給予公平的風險溢價,因此沒有免費的午餐,資產報酬增加與風險增加完全相關。

作者同樣以”效率”一詞提出觀點,然而他的效率定義指的是,”快速、盡快整合資訊“,而非”正確“。
簡單說就是,資訊會快速整合沒有錯,價格也會隨者市場共識而反應出新的價格,但是,這個共識並非總是正確的。
舉了一個經典例子,科技泡沫2000年1月時,市場共識價格是237,但是4月時只剩下11美元。如果市場共識是對的,那也太過戲劇性,一定有其中一個共識是錯的。

然而,沒有太多人看出市場錯誤,並且做出行動,假如在效率市場,因為價格已充分且無誤的反應市場共識,那麼共享這份價格的看法只能取得平均報酬。
如果想要超越平均,勢必得有獨特且與共識不同的看法。

因此重點來了,即使有效率的市場常常定錯價格,但是身為市場的參與者,共同分享著與他人沒有不同的資訊,承受著相同的心理影響,這時,除了要能持續保持與主流價值不同看法外,還要能比共識更加正確,非常不易,這也再次呼應上一章最後提到的兩種難事相乘。

因使市場效率假說的結論便是”你無法超越大盤”,除了藉由上述邏輯推論外,也常使用主動型基金落後大盤做為有力的證明,並促進”指數型基金”的誕生。

因為主動基金的績效在1,2年內沒有參考價值,且從機率來說,也沒有夠長的數據提供證明,因為沒有任何基金存在時間超過統計學家相信的可靠的64年。

既然主動的選股,積極的買進賣出都無法打敗大盤,那麼額外付出的手續費與管理費根本打水漂,因此低成本的指數化基金開始發展萌芽。

然而,作者也留下伏筆在稍後討論的”非”效率市場,因為凡事皆有循換,”公認的智慧“也是,即使60年代效率假說快速發展,一路也不斷遭受批評,大眾對於這個理論的立場也多次變動。

承擔風險不等於帶來報酬

回到先前提過的效率假說當中的一條,承擔較高風險時,市場會給予價格風險溢價,因為人類天生有規避風險的本能,因此必須獲得風險補償,才願意從事較高風險的行為。
因此,以效率假說的說法等於,任何的風險都反映在價格之上,再也沒有任何個人技巧發揮的空間。
所以兩個投資組合的報酬差異就等於兩個組合的風險差值。
翻成白話就是,高風險高報酬,很好理解對吧?

等等…如果順著這麼脈絡,有件事情說不通。
的確,當處在風平浪靜的平和時期,也就是風險沒有真正出現之前,風險較高的投資似乎如設想中的提供較高報酬。
但是,想想牛市沖天時期,人們一下就將此事拋諸腦後,如果指望高風險會創造出高報酬,那表示在瘋狂時期,追逐價格的人一點也不是高風險了。

這邊邏輯有點費解,我換個方式解釋,就是人類會規避風險,因為群眾瘋狂時,正是風險最高之際,我們都知道高本益比或者說高資產價格時進行購買,會得到差勁的報酬,因此,無論是以下哪個,都無法支持高風險等於高報酬的直覺。
1.群眾認為自己從事的”非”高風險。
2.冒高風險卻沒有如預期般得到高報酬。

先別急著否定效率市場,我們繼續回到第1條,如果所有市場參與者都如預期般的理性、聰明、充分使用獲得的資訊,進行計算並評估資產價值,那麼價格就不應該偏離資產價值的說法是正確的。
沒錯,市場價格定價錯誤,並不常發生,這也是難以超越大盤的原因之一。

“無”效率市場的特徵

與其說是無效率,更精確的說法應該是,市場基本是有效率的,只是定價容易出錯,因此能被第二層思考的人利用。

我們來幫效率假說中的幾點總結覆盤一下,

  1. 有很多努力研究的投資者。
  2. 投資者們都很聰明、勤奮、客觀、積極、準備充分。
  3. 他們都可取得有用資訊、並且管道大致相同。
  4. 他們都能及時買進、賣出或放空所有資產。

有點概念的朋友應該已經看到一個特別明顯的薄弱。
沒錯,就是”客觀“。

人類是情感的生物,我們可不是機器,我們都具有樂觀,悲觀,貪婪與恐懼等情緒驅使我們的行動,這些情感再再都挑戰著我們保持客觀,即使明顯錯誤擺在眼前,也可能被大腦處理過程所忽視。

至於第四點,不是所有投資者,包含專業與非專業,以專業來說分工細膩,不是每個操盤手都會進行相同種類的資產,例如股票部門,不會操作債券。
再者,有多少投資者習慣且善於放空?這個比例應該相對的小吧,如果很少人會放空,那到底要如何平衡錯誤的資產定價呢?

因此,擁有洞察能力的投資者,在無效率市場出現罕見機會時,使得超越市場的報酬的可能性出現,然而這只是其中一個必要條件,但無法掛保證。

此時再回頭來描述何謂”無”效率市場的特徵,至少符合其中一項:

  1. 市場價格常常是錯的,因為資訊取得和分析不完整。
  2. 一個資產的風險調整後報酬,比其他資產的風險調整報酬,高出或低上許多。
  3. 某些投資者的表現始終比其他人好,因為市場存在著明顯的定價錯誤以及其擁有的技巧、洞察力,和取得資訊後的分析與主流不同,因此有可能規律的找出定價錯誤的資產。

當中最重要的是第三點,其中指出無效率市場並非大方地提供超額報酬的機會給所有參與者,市場只是提供這個原料,讓一些有著罕見特質的投資者一個機會。假如價格真的出現錯誤,那麼在市場中得到這樣一筆好交易的投資者,一定能夠碰上另一個把東西賣的太便宜的人。

專注在無效率市場

作者在此得出重要結論,沒有一個市場是絕對的有效率或是非效率,一切都只是程度問題,也尊重效率市場的觀念並相信市場有足夠的效率。
因此,要在效率市場中成為贏家,正如擲硬幣般,只有50%的機會。如果想取得優勢,一定需要非效率市場的存在。

所以在採取行動之前一定需要思考幾個問題:

  1. 市場瘋狂抬價時,為什麼還有便宜資產?
  2. 風險溢酬增加時,是否表示你就能忽略隱含風險?
  3. 為何賣家出售資產時,是可以讓你獲得超額報酬的機會?
  4. 你真的比賣家知道更多資訊?
  5. 如果這筆交易這麼好,為什麼沒有人跟你搶?

至此,相信您已多半明白,效率與非效率已不是爭論重點,即使有非效率市場的存在,也不是超越市場的充分條件。
而是回到一開始的洞察力以及第二層思考,規律的買進定價太低的資產,而非定價太高的資產,許多最好的機會都是多數投資者不會發現或者不願意發現的時候,而這同時需要能力與勇氣,但必須再次強調,這真的非常不容易。

理解各種理論的局限,理論帶給我們資訊提供決策,卻不該主導我們的決策。
完全忽視理論,讓自己過於自負,以報酬作為覺得唯一導向,可能犯下大錯。
完全信賴理論,則會束縛我們並放棄追尋便宜資產的機會,將決策交給制式化方式,錯失個人特質貢獻的機會。

為此,書中在最後舉了一個例子,一個堅信市場效率的教授與學生漫步。
學生問:地上那張不是10元鈔票嗎?
教授回答:不,不可能是10元鈔票,如果真是鈔票,早就被人撿走啦!
於是學生撿走了那張鈔票,買了啤酒。

結語
本來想簡短的寫點心得摘要,然而書中值得思考的部分實在不勝枚舉,任何的內容擷取,都無法充分表達此書想表達的深層內涵,每一段話,每一個章節,都引導著我的思考,並且反覆咀嚼,而且以我駑鈍之資,肯定不只需要讀上兩遍。

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我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
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