價值投資獵人之全自動計算機2.2版

上回在2.1版,增加我相當看重的自由現金流,在過去10年是否不超過2次為負值。
此外,將評量分數納入兩項指標:

  • 10年正自由現金流 > 9
  • 5年平均ROE > 15%

因此,滿分從9分提高至11分。
那麼2.2版又做了什麼重要的更新呢?

首先,是新增欄位

1.10年年化股息成長率%:過去10年的成長率轉換為年化,如1.5塊變3塊,成長100%,換算為年化成長率就是7.18%=(3/1.5)^(1/10)-1,也就是常聽到的72法則其由來。
2.預估5年年化EPS成長率%:未來5年的年化成長率(來源:FinViz.com)。
3.平均1-10年股息成長率%:我採用三個數字加權平均,分別為

  • 5年年化股息成長率%*0.35
  • 10年年化股息成長率%*0.35
  • 預估5年年化EPS成長率%*0.3

歷史數據作為參考的同時,也考慮未來預估。
4.預估1-10年股息成長率%
算出第3點的平均1-10年加權股息成長率%後,我不會直接拿來用,而是再多考慮一個因子,那就是股息配發率%
因為股息配發率高的企業雖可能代表著越成熟的產業,但也同樣表示其股息成長率%將可能也較低
因此,我對其進行調整,當股息配發率高於50%時,會進行懲罰
公式為配發率%每上升1%,則降低股息成長率1%(乘以0.99)。
例如:XYZ企業目前配發率70%,而平均1-10年股息成長率%為10%,那麼最後使用的預估1-10年股息成長率%將會被逞罰20%(70%-50%),因此最終值降為10%*0.8 = 8%。

闡述完新增欄位的意義與算法後,進入這回改版的主因。

這次較大的變動主要是使用DDM計算企業合理價的方式
如果不知道什麼是DDM,請參考
[基礎教學]如何用股息折價模型DDM計算合理價格呢?
我採用的是兩階段的預估方式,一階段方式僅適用在高度成熟且股息成長已達超級穩定的企業才適用。

1.預估第一階段成長率%公式變更,
參考了許多國外書籍與文章得到啟發,因此將第一階段的時間從原有的1~5年變更為1~10年而第二階段則為11年之後。
此外,對於第一階段成長率預估也從過去5年年化成長率,
改為採用更為謹慎的預估方式,如上述第4點,將未來5年的年化EPS成長率%以及配發率%都考慮進去,額外限制當平均1-10年股息成長率%>=11%時,預估值最大值只能是11%,也是我最高能接受的範圍。

2.預估高原股息成長率%公式變更,
當預估1-10年股息成長率%>=11%時,預估高原股息成長率為7%,
當預估1-10年股息成長率%>=9%時,預估高原股息成長率為6%,
當預估1-10年股息成長率%>=7%時,預估高原股息成長率為5%,
當預估1-10年股息成長率%>=5%時,預估高原股息成長率為3.5%,
當預估1-10年股息成長率%>=3%時,預估高原股息成長率為3%,
當預估1-10年股息成長率%<3%時,預估高原股息成長率為2%, 
高原成長率約為預估1-10年股息成長率的70%。

3.預期報酬(折現率%),
當預估1-10年股息成長率%>=7%時,預期報酬(折現率%)為10%,
當預估1-10年股息成長率%>=5%時,預期報酬(折現率%)為9%,
當預估1-10年股息成長率%<5%時,預期報酬(折現率%)為8%。
我在基礎教學]如何用股息折價模型DDM計算合理價格呢?
提及預期報酬(折現率%),

折價率%也可視為報酬率,一般多用8%~10%,跟長期股市年化報酬率相當。
假設覺得企業的風險高點,或者想保守點,也可以用到12%。
預估成長率%越低,等於越保守,算出合理價格越低。
使用折價率%越高,等於越保守,算出合理價格越低。

此外,我還對於高殖利率%作了懲罰,
假如目前殖利率%>5%,卻因為預估1-10年股息成長率%<7%,而讓它的折現率%只用了偏低的8%或9%,則會讓合理價格變的偏高,這並不合理。
因為總報酬約等於殖利率%+預估1-10年股息成長率%,
假設殖利率6.5%+預估股息成長率6.5%,合計就13%了,還用9%作為預期報酬(折現率%)顯得偏低。
因此,懲罰條件為,
當殖利率>5%且(殖利率%+預估1-10年股息成長率%)>=12%時,預期報酬(折現率%)為12%,
當殖利率>5%且(殖利率%+預估1-10年股息成長率%)>=10%時,預期報酬(折現率%)為10%。
來避免用了過低的預期報酬(折現率%)。

以上為2.2版對於公式的修改,
然而我卻發現還存在一個問題,那就是我發現在某些我非常感興趣的企業上,我的評估結果與專業機構有些偌大的差距,按照我的計算都得再跌50%才會進入合理價,一看就知道不對勁。
如下列這些股息成長的冠軍(股息連續成長大於25年),而我發現這些企業都有著些共同的特徵,

分別為奧馳亞集團(世界最大的菸草公司之一),可口可樂,麥當勞,P&G寶僑
股息連續成長分別為46年,53年,39年,59年。
特徵1:如我在我想擁有的21家低於價值9折的企業提到能夠連續數年或數10年股息成長的企業往往代表幾個事實或特點中的第1點:

代表其為成熟產業,且企業營運模式能長時間獲利與擁有領導地位。

特徵2: 股息配發率高達70%,80%以上,將大量現金退還給股東,顯示它不需要這麼多資金, 也能維持良好的營運與成長,並對剩餘10%~20%的資金作最有效率的運用。

因此,我發現我用了過低的預估值,正因為它已經達到超長時間的連續股息成長+超高配發率,原有的公式無論是第一階段或是第二階段都有一定層度的低估,因此它應該是適合一階段的DDM即可,而且以配發率進行懲罰(上述新增欄位第4點)。
因此,我將這類企業的計算方式獨立出來如下,
1.預估第一階段成長率%公式,
當股息成長冠軍(股息連續成長大於25年)的配發率%>70%且<100%
且預估高原股息成長率%>12%,則第一階段成長率為8%,
且預估高原股息成長率%>10%,則第一階段成長率為7%,
且預估高原股息成長率%<10%,則保留原來計算出的成長率。
如此的預估成長率,我認為既溫和也合理。
P.S.排除大於100%是因為其多是MLP跟REITs,其配發率大於100%是正常現象。

2.預估高原股息成長率%公式,
當配發率%>70%且<100%時,既然說到對於這類企業要改用一段式DDM,那麼自然高原股息成長率%會使用與預估第一階段成長率%相同。
改版後的結果,果然正常許多。

結語:

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