2020年，投機狂熱席捲了整個股票市場， 然而始終記住股票的本質至關重要。 股票的本質是透過股票投資一家公司，是最簡單成為企業主或股東的方式。因此，股票不僅僅是數字跳動的遊戲。 你的股票代表持有一家公司的一部分，無論是1股還是100股。

從長時間來看，美國企業是一個很好的複利印鈔機。 新產品、新技術大多來自美國，世界一流的公司也紛紛在美國上市。

你可以用自己的資金做很多事情，像是玩樂、儲蓄、投機、贈禮…等。 但是，用錢可以做的最好的事情是什麼？我第一個想到的答案會是投資。 當你花掉眼前的50萬，就等於放棄了20年後的200萬、30年後的400萬。(以年報酬7.2%推算)把錢放進複利印鈔機，成為這個賺錢系統的一部分，並從中受益，可以從根本上改變你的生活。 根據我自己的經驗，我的生活也因為投資發生了巨大變化。

我從28歲遭逢金融海嘯，到33歲轉變為長期投資者。 中間轉變的契機，就是我想藉由一套複利系統，幫我如雪球般滾出財富。而我使用的系統便是股息成長投資。 簡單的說，股息成長成資就是Buy-and-hold，那些長年股息不斷成長的公司股票。

在美股中，有750家公司至少連續5年提高股息。 美股市場約有8,000家公司， 我喜歡這個投資策略源之一，因為它起到很好的過濾作用。 等於這750公司是美股當中淬練過的1%，如此只需要把目光集中在這些高品質公司上。 畢竟，只有高質量的公司才能夠連續數十年配發逐年增加的現金股息。

當然，即使公司質量再好，也不是盲目的隨意投資，同時不要忘了必須對股票作正確的估值。 股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，剩於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。 長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下這家高質量的股息成長股吧!

必治妥施貴寶公司基本資料

必治妥施貴寶（Bristol-Myers Squibb，股號 BMY）是源於美國的跨國製藥公司， 於1989年由美國兩大藥廠必治妥（Bristol-Myers）與施貴寶（Squibb）合併而成， 兩家公司都創立於19世紀。

必治妥施貴寶公司致力於新藥的研究和開發， 醫藥方面包括癌症治療、心臟血管、傳染病和免疫學等領域，具有一定領導地位。 2019財年的收入集中在兩種主要藥物：Eliquis與Opdivo，合計佔營收近60%。 Eliquis是與輝瑞公司(PFE)共同開發。

製藥業看起來好像很複雜， 然而我們投資藥廠，並非要了解製藥研發與製造的過程， 正如同投資台積電，雖然不一定能完全理解製造晶圓，所經過的百道工序與數千個製程站點。 但我們知道台積電擁有強大的研發技術與強大客戶端需求。 因而認定台積電是家擁有寬廣護城河的公司，進而願意投資它。

同樣道理，回到藥廠本身，我認為關注藥廠的重點包括公司是否有不斷研發新藥的能力，以應付專利到期的問題。 是否有重磅藥品在手?以及是否能產生強大的現金流以應付新藥研發到上市的花費?因此，綜合以上幾點來評估該公司是否為具備競爭優勢的好公司。當然，股息不斷成長也是另一個簡單辨識好公司的指標。

投資理論

投資一家全球製藥公司的論點非常簡單。 隨著全球人口越來越多，平均年齡越來越老和越來越富裕，對高價療法的需求勢必增加。 我看不到未來人們對這些藥物的需求會減少。

以下是 EvaluatePharma，對於全球處方箋藥品需求預估，至2026年以前，以年複合成長率6.4%高速上升。

資料來源:EvaluatePharma 2021

2019年，BMY 以 900 億美元的價格收購了 Celgene，完成了歷史上最大的製藥業合併案之一。 這次合併直接將 BMY 的營收提高了將近 50%，在製藥業，規模越大，越有競爭力。

在這次併購案之前，BMY 始終有過於仰賴單一藥品的問題，產品線不夠分散是BMY的致命傷。 在合併 Celgene 後，將大幅的改善 BMY 的產品線，並且獲得重磅血癌用藥 Revlimid，其 2019年銷售額為 111 億美元，是全球最暢銷的藥品之一。 在最新 2020年Q4 季報電話會議中，管理層也提及，BMY 預計到 2022年底，與 Celgene 的合併效益將再增加 30 億美元。

在 2020年10月，BMY 宣布了另一項重大收購計劃。 它將以 131 億美元收購生物技術公司 MyoKardia。 在併購消息發佈後，Simply Safe Dividends 再次在 2022年2月重申了 BMY 的“安全”股息安全評分保持 79分， 79 分表示股息仍可安全的成長。並指出 BMY 的股息仍能被現金流量安全的支撐，目前 FCF(自由現金流) 配發率僅 29%，成長股息空間相當巨大。

自從收購 Celgene 以來，這筆交易提高了 BMY 的槓桿率， 而 BMY 也承諾會持續降低債務， 管理層在最近幾次的季報中都再度重申，公司將繼續致力於減少長期債務並維持其股息成長，足以見得近年積極併購所增加的債務水平，有受到管理層重視。

競爭優勢（護城河）

股息能連續成長13年，勢必擁有堅固的競爭優勢。

1. 專利保護與研發大量新藥能力，除了讓 BMY 有更高的利潤率外，也對藥品擁有訂價權。
2. BMY 生產的是大分子生物製劑，開發難度高於化學合成的小分子製藥，因此進入門檻較小分子化學合成藥高得多。
3. 新藥研發往往耗費數億至數十億美金，BMY 擁有強大現金流足以支付新藥從研發到上市銷售的大筆花費。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。

作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。 然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢？ 因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2021 )的營運狀況：

營收 : 從 212.4 億美元成長至 463.85 億美元，複合成長率為8.12%。

EPS : 從 2.16 成長至 3.12，複合成長率為 3.75%

另外，(BMY)擁有大量正在開發的藥品，包括早期階段 50 款新藥與接近上市新藥或新適應症 8 款，其潛在報酬為 200億~250 億美金。 在 2021~2023 年，能再產出大量自由現金流 450~500 億美元，我預期 BMY 很可能以此再進行公司收購，增加成長動能。

以下是潛在收入的摘要：

資料來源 : Bristol Myers Squibb JP Morgan Presentation 2022 Jan

同樣值得注意的是，Revlimid 的專利將於 2022 年到期， 目前已與三家藥廠達成和解，可自 2022年3月 開始”有限量”的銷售，並逐年增加至2026年，方完全解禁。

在2021年底的 Investor Event中，BMY 預估其到 2025 年前，營收成長將處於 中等個位數成長 (3%-5%)，足以完全抵消將在未來幾年間到期的專利藥品所帶來的衝擊。

資料來源 : Bristol Myers Squibb Investor Event 2021

此外，BMY 已在 2022年2月財報中宣布，加碼回購 150 億美元自家股票，大約占 BMY 流通股數的 : 10% (回購股票減少在外通股數能提升EPS)，其中的 50 億美元很快的在 2022 年第一季就會購買了。而 Non-GAAP營業利益率同樣維持跟目前差不多的 40% 上下。

綜合以上，如成長率以 BMY提供的 3%~5%。再加上回購股票的效應，我保守的預估其 EPS 成長率會在6%~8% ( 3%(股票回購) + 3%~5%)之間。

補充其他第三方機構的預估:

CFRA 預估 BMY 在未來三年EPS 年複合成長率 : 10%。

EvaluatePharma 預估到 2026 年，全球 10 大製藥公司，BMY排名第8，營收 CAGR 達2.1%。

資料來源 : EvaluatePharma World Preview 2020, Outlook to 2026

下圖 EvaluatePharma 的報告也提出對 BMY 有利的成長趨勢，腫瘤學這個治療領域(右上方淺藍色點)既是市場最大的治療領域 (佔22％左右)，同時也是年化成長 (13%左右) 最快的領域之一。而 BMY 前三大銷售藥品中，Revlimid 與 Opdivo 便屬於該領域，兩項藥品合計占 2020 年營收達 47.4%。

資料來源:EvaluatePharma 2021

量化財務數據

• 獲利能力與負債

  • ROE 10年中位數 : 13.3%，表現一般。目前 ROE 18.9%，高過 84.62% 的同業。
  • 淨利率 10年中位數 : 12.9%，表現還不錯。目前淨利率 15.08% ，高過 79.87% 的同業。上述兩項獲利指標，未來有望隨著併購效益產生後，可以表現得更好。
  • 負債率 : 127%，中等的債務水平。
  • 淨債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，淨債務指債務扣除”現金與約當現金”，而EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。目前為 1.28 倍，是相當低的債務水平。
  • 利息覆蓋倍數 : 7.6，為中等偏好的水準。
  • 自由現金流 (FCF) 趨勢 : 呈現上升趨勢。
    
    

    資料來源 : Simply Safe Dividend

• 股票回購

  BMY 回購股票並不積極，2020年後股數增加是因為併購了 Celgene 實屬正常。
  

  資料來源 : Simply Safe Dividend

• 公司品質

  • 標準普爾信評 : A+，在標普信評的標準中為第二高等級，含義為債務人履行其財務承諾的能力極強。美股中僅有兩家頂級 3A的公司，另一家是微軟。
  • Simply Safe dividend : 79/100分，非常安全的股息等級，表示極度不可能砍股息。
  • 晨星護城河 : 寬廣，為晨星最高等級的護城河。能維持20年之久。

• 雜項BETA

  衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

  1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
  2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

BMY 的 5 年 BETA 僅為 0.31，這意味著其波動性與整體市場相關性很低。

資料來源：Simply Safe Dividend

股息分析

(BMY)已連續成長股息15年，以及連續31年配發股息了。

BMY在近期2021年12月，宣布股息成長 10%，目前FWD殖利率3.11%，高於其五年平均 2.99%。

PS. FWD表示未來12個的股息除以股價，因為股息成長股配息穩健，因此未來一年的股息很容易預測。 未來一年股息，就是季配息金額乘以4。

過去 5年，BMY的股息成長率 ( DGR , Dividend Growth Rate ) 為6%，成長還不錯。

再來看看股息的未來成長力，

• EPS配發率(FWD) : 28%，非常低且健康。
• 自由現金流配發率(TTM) : 29%，非常低且健康。
• Simply Safe dividend 股息安全度 : 79分，表示股息是安全的，BMY在未來不太可能會砍股息。其而評估分數的標準非常全面， 包含EPS/FCF配發率、資本回報率( ROIC )、自由現金流、債務水平、產業循環特性、景氣衰退表現、股息成長持續力..等等。

從上能看出 BMY 有充足的股息成長空間與持續發放股息的能力。BMY 自前幾年開始積極的收購兩家藥廠之後，瞬間將成長8.9%， 在此之前的 5年 DGR僅為 3%，足以見得管理階層對於公司未來成長性非常樂觀。
加上目前配發率仍低且預估 EPS 成長率在6%~8%。因此，我認為BMY未來很有本錢以超越 EPS的速度來的 成長股息。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

鑒於前述EPS預估成長 6%~8% 之間。 且考慮到目前配發率僅有28%， 合理地預期股息成長率有空間能超過 EPS 成長的速度。

例如2020年12月，宣布股息成長8.9%，且2020年整年的股息相較2019年成長10%。而2021年全年股息又再成長10%。以漸漸看到股息成長加速的態勢儼然形成。

儘管 Celgene 的收購令人振奮，但目前合併效益還未知，且收購使得負債壓力增加，也會讓公司的成長性受阻。

因此我寧可保守的預估股息成長率為 7%，折現率我採取慣用的10%。

以下為 DDM 計算因子 :

• 當前股息 : 4.24 ( 1.06 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 7.0%。
• 折現率 : 採常用的 10%。
• 得出DDM合理價 : $77.04。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價

合理價為$68，將(BMY)評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估。晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。 都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA合理價

CFRA 是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。
CFRA 給予 3 顆星 Hold；12個月目標價 : $68，合理價為 : $66.56

我以DDM計算出的合理價，最接近晨星估價。最後我將這三個估價平均，得出最終估價 $70.53，對照目前股價 69.36 (3/4/2022)，顯示該股票可能相當接近合理價。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。鑒於2020收購Celgene，產生許多會計帳務調整與併購費用，導致過去12個月的EPS為負值，無法計算本益比。因此我改用公司在2020年Q4最新提供的2020年Non-GAAP EPS 6.44。 對照當前(2/11)股價59.99，本益比為9.3倍。而股價與現金流比為9.64，遠低於其五年平均29.55。PEG(本益成長比)則僅為0.8，也低於其五年平均1.16。殖利率(未來12個月)為3.27%，高於其五年平均2.82%。

另外附上FASTgraphs，目前顯示 BMY 嚴重低估，按造其兩種算法，美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是BMY自己的長期本益比 18.93x (藍線)．以2022年預估的EPS計算，則合理價分別為 : $116.84 與 $147.43，目前股價為 $69.36(3/4/2022)。

資料來源: FASTgraphs

風險注意

1. 政治風險：藥品被要求降價，如川普在任時即提案要求降低醫療保險的部分藥品價格， 以及降低PBM (藥品福利管理商) 從藥廠收取的回扣，而民主黨政府原本就是支持藥品降價的提議。
2. 大筆收購 Celgene，導致債務大量上升，公司營運的不確定性提高。

總結

過去二年，大眾焦點放在擔心藥價以及關注疫苗相關個股，因而股價沒有特別受到親賴。 然而 (BMY) 擁有重磅藥品與強大的研發團隊，能持續產出新藥，且隨著藥品線變得多元，足以抵禦藥品專利到期的問題。 BMY 研發中的50個藥品，有20個將在未來1~2年開始銷售。

此外，正向的 EPS 展望與 30 多年來持續配發股息的長遠歷史，和足夠低的股息配發率。 BMY 的股息成長歷史很可能會持續下去。並考慮到目前處於合理價格， BMY 似乎是家值得研究的股息成長公司。