SpaceX 以 1.75 兆美元的市值上市，成為史上最大的 IPO，但它 2025 年帳面其實淨虧約 49 億美元。華爾街買的不是火箭，是一個還沒兌現的「如果」。把這個天價拆成三層就看得懂：第一層是今天真正在賺錢的 Starlink，第二層是發射成本的結構性領先加上自我餵養的飛輪，第三層是太空 AI 資料中心這類純未來想像。關鍵在於：市場把接近 1.14 兆美元，幾乎全押在最不確定的第三層。

快速摘要：1.75 兆的三層結構

一家虧錢的公司，憑什麼值 1.75 兆？

翻開 SpaceX 的招股書，第一個數字就很衝突：這家被定價 1.75 兆美元的公司，2025 年帳面上是虧錢的，淨虧損大約 49 億美元。

1.75 兆是什麼概念？比整家 Tesla 還大，排進全美前七大公司，史上最大的 IPO，是當年沙烏地阿美上市規模的兩倍多。

更關鍵的是，這個價格不是上市以後股民一路炒上去的。每股 135 美元，是承銷的 21 家投資銀行在它公開交易之前就定好的發行價，依據的是機構法人願意認購的價位。

這裡有個很多人會看混的地方，先講清楚。這次 IPO 真正拿出來賣的，大約是 5.566 億股、募到 750 億美元，這金額本身已經是史上最大的一筆。但 750 億不是這家公司的身價，只是它這次「賣掉的那一小塊」。1.75 兆是另一回事：它是把公司「全部股份」乘上每股 135 美元算出來的整體市值，而這次 IPO 只賣掉其中大約 4%。換句話說，華爾街只用一個小角落的成交，就替整家公司貼上了 1.75 兆的價格標籤。

這個虧損也得先拆清楚。Starlink 本身是賺錢的，真正把帳面燒紅的，是設備折舊、發給員工的股票，還有一個正在大量燒錢、替未來鋪路的部門。把這些非現金、加上為明天下注的開銷先擱一邊，它的本業其實會生現金（2025 年所謂的 adjusted EBITDA 是正的，大約 66 億美元）。這些紅字，比較像它替想像中的明天先付的訂金。

先搞懂：SpaceX 骨子裡是一家網路公司

很多人對 SpaceX 的印象停在「送太空人上太空、回收火箭很酷」。但你打開財報會發現，它的錢有六成不是來自發射火箭。2025 年總營收約 187 億美元，其中 114 億來自 Starlink，也就是那個讓郵輪、收不到訊號的偏鄉、甚至烏克蘭前線都能上網的衛星寬頻。發射火箭本身這塊業務，反而是虧錢的。

換句話說，今天的 SpaceX，骨子裡更像一家全球最大的衛星網路公司，只是它剛好也造火箭。

一把尺：把市值拆成三層

我看美股財報這些年，碰到這種「貴到算不出本益比」的成長股，會習慣把它的市值拆成三層來看。這個拆法你之後看任何一檔貴到讓你頭痛的股票都能用：

• 第一層，現金流層：今天真的在賺錢的業務值多少。
• 第二層，飛輪層：市場相信會被持續放大的結構性優勢值多少。
• 第三層，選擇權層：純粹對未來的想像，那種「萬一中了就翻天」的樂透值多少。

任何一檔股票的價格，都是這三層加起來的，差別只在比例。便宜的價值股幾乎全在第一層；貴到嚇人的故事股，重量全壓在第三層。

我們就拿這把尺，量一量 SpaceX 的 1.75 兆。

第一層：今天真在賺錢的，只有 Starlink

這個事業群其實很強。2025 年營收 114 億美元，年增大約五成，營業利潤 44 億美元，全球用戶突破一千萬、覆蓋一百六十多個國家。它不只賣給一般家庭，還賣給航空公司、郵輪、貨運船隊、軍方。這是一門已經在賺錢、而且還在快速長大的生意。

問題在於，你拿這唯一穩定獲利的 44 億，去撐 1.75 兆的市值，等於市值是 Starlink 整年營業利潤的將近 400 倍。如果改用營收來看，這個市值是它全公司全年營收的九十幾倍（分析師 Ed Elson 的算法甚至到 107 倍），是史上最貴的股票之一。

所以第一層的結論很清楚：Starlink 再好，靠今天的獲利，遠遠撐不起 1.75 兆。差了一大截。那剩下的，市場在付什麼？

第二層：發射壟斷，與一個自己餵自己的飛輪

2025 年，全美的軌道發射裡大約 85% 是 SpaceX 打上去的，全球商業衛星發射也占了大約六成。它的 Falcon 9 火箭能回收重複使用，同一支火箭已經飛了超過兩百六十次，把每噸貨物送上太空的成本壓到對手的五分之一到十分之一。對外報價一發大約 6,200 萬美元，但因為火箭能回收，它自己真正花的邊際成本遠低於這個數字。

這個領先短期內沒人追得上。不管是歐洲、中國的國家隊，還是貝佐斯創辦的火箭公司 Blue Origin，都還在努力把「可回收」做到能穩定商用，而 SpaceX 已經一週飛好幾次了。

但這裡有個違反直覺的地方：發射這塊業務，它自己其實是虧錢的。那它為什麼還要拚命壓低發射成本、瘋狂發射？因為發射對 SpaceX 來說，不是用來賺錢的，是用來當 Starlink 的「自家物流」。

整條鏈每一個環節都是自己的。對手要做衛星寬頻，得跟別人買火箭、付市場價；SpaceX 等於用成本價在幫自己鋪貨。這個自己餵自己的循環，才是別人短期內搬不走的優勢。

第二層讓 1.75 兆的合理性往上抬了一截。但老實說，把第一層加第二層算到頂，距離 1.75 兆還是有一段空白。那段空白，就是第三層。而 SpaceX 大部分的貴，正是貴在這一層。

第三層：太空 AI 資料中心，最貴也最不確定

第三層是純粹對未來的押注。而 SpaceX 在 IPO 前幾天，剛好親手把這一層的故事講到最滿。

先講一個 AI 產業現在最頭痛的問題：大家都在搶算力，但真正卡住算力的，其實是電。AI 資料中心吃電吃到非常誇張，地面上蓋電廠、拉電網的速度遠遠跟不上，美國有些地方光是申請接電就要排隊好幾年，附近居民還反對。電力跟散熱，正在變成 AI 成長的天花板。

SpaceX 的答案很大膽：把資料中心整個搬到太空。它在 6 月 8 號、IPO 定價前三天，發表了第一代「軌道資料中心」衛星 AI1，用太陽能在太空近乎不間斷地供電，再用巨大的散熱板把廢熱直接輻射進真空，繞過地面缺電、又難散熱的瓶頸。它甚至已經傳出要把這些算力租給 Anthropic 和 Google。

那 Starship 的角色是什麼？它就是讓這整件事「算得過來」的關鍵。只有把每公斤送上太空的成本壓到夠低，把幾百噸重的伺服器和太陽能板一批批丟上軌道才不會是天方夜譚。SpaceX 自己畫的大餅是：等 Starship 全面量產，一年可以往天上加 100 GW 的算力。100 GW 是這些電腦運轉要吃掉的電力，差不多等於一百座核子反應爐滿載的發電量。

所以第三層其實是一條鏈：Starship 把發射做到夠便宜，便宜到能在太空蓋 AI 工廠，順手再想火星、想點對點運輸。這套故事聽起來很迷人。問題是，它也最不確定。

冷靜的人怎麼算：市場替第三層付了六倍

這時候，看看冷靜的人怎麼算。

研究機構 Morningstar 用現金流模型去估 SpaceX，把今天真實的發射加 Starlink 業務算出來大約值 6,110 億美元，再加上 1,700 億美元的「機率加權」後的 AI 太空想像，得出公平價值大約 7,800 億美元，連 IPO 定價的一半都不到。紐約大學被稱為「估值院長」的教授 Damodaran 算出來是 1.3 兆，也低於 1.75 兆。

Morningstar 的估算裡，有一個數字最值得盯：「Starship 快速可重複使用」加上「軌道資料中心真的能商業化」這兩件事同時成真的機率，他們只估了 7%。

而前面提到那個替未來鋪路的 AI 算力部門，現在就是個大錢坑：2025 年光它一個部門就虧了 60 多億美元，是整家公司最大的紅字來源。更別說 AI1 到現在還只是發表會上的一張設計圖，第一批原型要 2027 年初才升空，能不能真的在太空把 AI 算力做得比地面便宜，連 SpaceX 自己都還沒驗證過。這張在 IPO 前三天端出來的大餅，市場卻已經先按它「會成功」在付錢了。

你可以說市場太樂觀，也可以說市場在搶一個不能錯過的入場券。但你至少該知道，這接近 1.14 兆，幾乎全押在最不確定的第三層。

Musk 因素：執行力溢價，還是 key-man 風險？

接下來繞不開的，是 Elon Musk 這個人。

他確實是這個溢價的一部分，而且是合理的一部分。火箭回收當年也被整個業界笑過，結果他做成了，還做到便宜得讓對手到現在都追不上。一個有「把不可能做成壟斷」前科的人，市場願意多付一點，這不算盲目。

但反過來，把這麼大一塊估值押在一個人身上，本身就是風險。他的注意力分散在好幾家公司、投票權高度集中、加上政治上的高曝險，這些都是真實存在的變數。一旦這個人出事，第三層那一兆的想像會第一個被重算。

結論：三個賭注，缺一個就要重算

所以我自己的判斷是這樣，而且我把它清楚標成判斷，不是預測：這不是一家空殼公司。Starlink 真的在賺錢，發射領先也真的甩開了對手，本事是實打實的。但 1.75 兆這個價格，是在同時賭三件事都成立：Starlink 繼續高速成長、不會太快撞到天花板；發射的領先不被追上；第三層那些樂透，至少中一個。三個賭注，缺任何一個，這個估值都要往下大幅重算。

那 21 家銀行當然知道它在虧錢。他們押的是腦中那個十年後的 SpaceX，那張「下一個兆元等級巨頭」的入場券。這種票平常散戶根本買不到，上市前的籌碼一向掌握在少數機構手裡。光是「稀缺、買不到、可能是下一個世代的巨頭」這幾個字，本身就讓人願意多付一筆。但這筆錢不在我們剛剛拆的三層帳上，它是純粹「搶不到」的心理價，該不該付，見仁見智。

這套三層拆解，你拿去看別的股票一樣好用。你手上的輝達、特斯拉，或任何一檔貴到讓你看不懂的 AI 股，都可以這樣量一遍：你現在付的這個價，有多少落在第一層、今天真的在賺的錢；又有多少其實是付給第三層、一個還沒兌現的「如果」？看懂自己買的是哪一層，比猜它接下來會漲到哪，重要太多了。

常見問題 FAQ

Q1：SpaceX 到底是賺錢還是虧錢？

2025 年 GAAP 帳面淨虧約 49 億美元，但如果看 adjusted EBITDA 是正的、大約 66 億。虧損主要來自設備折舊、員工股票，以及一個還在大量燒錢的 AI 算力部門；它的核心業務 Starlink 本身是賺錢的。

Q2：募資 750 億和市值 1.75 兆為什麼差這麼多？

750 億是這次 IPO 賣掉大約 4% 股份所募到的錢；1.75 兆是把公司全部股份乘上每股 135 美元算出來的整體市值。賣一小塊，不等於賣整家公司。

Q3：為什麼有分析師說它太貴？

Morningstar 給的公平價值約 7,800 億美元，不到 IPO 定價的一半；估值教授 Damodaran 估 1.3 兆。用 Starlink 的營業利潤回推，這個市值是它的將近 400 倍。

Q4：太空 AI 資料中心是真的還是噱頭？

SpaceX 在 2026 年 6 月 8 號發表了 AI1 軌道資料中心衛星，技術上不是空談，但第一批原型要 2027 年初才升空，太空算力能不能比地面便宜還沒被驗證。Morningstar 給這類想像成真的機率只有 7%。

Q5：這代表 SpaceX 是泡沫嗎？

不能這樣說。它不是空殼公司，本事是實打實的。但 1.75 兆這個價格是在同時賭三件事都成立，缺任何一個，估值就要大幅往下重算。重點不是猜它漲到哪，而是看懂你買的是哪一層。

關於作者：追日 Gucci，經營美股投資內容超過十年，習慣用財報與商業模式拆解科技股；曾任半導體產業大數據工程師，現為 AI 自動化教育者。本文依據 SpaceX S-1 招股書與多家機構公開資料整理。

資料來源：SpaceX S-1 招股書（2026/5/20）、CNBC、Morningstar、Fortune、Yahoo Finance、The Information、Data Center Dynamics、Tom’s Hardware、SpaceNews。文中財務數字為 2025 完整會計年度（淨虧損約 49 億美元、營業虧損約 26 億、adjusted EBITDA 約正 66 億），估值為 IPO 定價（2026/6/11）每股 135 美元所隱含之市值。AI1 軌道資料中心相關規格為 SpaceX 2026/6/8 發表內容。

免責聲明：本文為資訊整理與個人觀點，不構成投資建議。分析師公平價值與機率估算為各機構觀點。投資前請自行評估風險。