短期波動是一個長期機會。
讓我再說一遍。

短期波動是一個長期機會。
當波動性上升時，市場參與者往往會感到焦躁不安，但真的不需要這樣。
你應該慶祝你可以在絕佳的公司上，獲得更好的交易機會。

我在慶祝好公司落到低價時，重複地掏出錢包買進更多股息成長股。

股息成長投資組合專注於尋找低於合理價且高品質公司。
我始終保持這種心態，將美股市場視為”很多股票“組成的市場，而不是一個市場指數，這幫助我建立了我的FIRE Fund。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。
也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。
這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。
在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。
我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。
這是一種 Buy and Hold 股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。
儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。
你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。

股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。

股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。
做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，勝於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。
長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

Pinnacle West Capital 公司基本資料

Pinnacle West Capital Corporation (PNW) 是一家公用事業控股公司，主要作為亞利桑那州最大、服務時間最長的電力公司亞利桑那公共服務公司 (APS) 的母公司。
該公司從事使用煤、天然氣、石油、核能、太陽能發電設施發電、輸電和配電。
Pinnacle West 的公司歷史可以追溯到 125 多年前，現在是一家市值 95 億美元的公用事業巨頭，為130 萬客戶提供服務。

該公司的業務分為2個部分，

• 發電、輸電和配電..等受政府監管的電力零售
• 批發電力業務

根據2020年財報資料，

• 住宅客戶佔營收的 50%
• 工業和商業客戶佔 49%
• 其餘為電力批發和雜項客戶。

2020 年 PNW的發電燃料來源如下：

• 天然氣，28%
• 核電，23%
• 需求側管理，16%
• 煤炭，14%
• 可再生能源，11%
• 和購買的電力，8%

PNW通過了”清潔能源承諾”，其目標是到2050年實現零碳排放電力。
公司的近期目標是到2030年時，清潔能源占發電比例的65%，其中45%來自可再生能源，同時也承諾到2031年將燃煤發電從其發電組合中剔除。

投資理論(商業模式)

現代社會，需要可靠的電力供應來維持正常運轉，而Pinnacle West 提供的服務，就是人類的必需品。
這種無可避免的需求，為PNW創造了剛性的需求和與穩健的利潤來源。
而這種穩健的營運模式與利潤，自然也能投資者帶來穩定成長的股息。

隨著越來越多的人搬到亞利桑那州並以更高的價格支付電力，您將獲得更高的利潤和更多的股息。
儘管公用事業受到政府監管定，但鳳凰城經濟依然強勁。與去年同期相比，PNW在最近一季的客戶成增長了 2.1%。 PNW預計至 2023 年，年度客戶成長率為 1.5%-2.5%，而零售電力銷售成長率為 1%-2%。這些成長率是同業內最高的，部分原因是該州為美國最強勁的房地產市場之一。

由於鳳凰城經濟的正面發展，持續吸引新公司進入，第一季的客戶成長保持強勁，達為 2.1%。 預計 2021 年鳳凰城將新增 1840 萬平方英尺的工業空間，同比成長 76%。 有鑑於此，這也為 PNW 提供了不斷擴大的收入基礎，因為公司湧入通常與更高的住宅成長相結合。

下圖為股東大會中展示的資料，表明亞利桑那州的工業用地、就業數量、家戶數量皆位處成長。

競爭優勢（護城河）

1. 服務區域的壟斷加上規模優勢是公用事業最主要的護城河，這是該公司明顯的實力來源。
2. 監管機制通常讓公用事業，能向用戶提高費率以取得合理的利潤與資本回報。以鼓勵該產業的公司們願意投資與維運供應網絡(電網、瓦斯管、水管..等)。但同時公用事業也因受到監管，因此成長率也會受限。

晨星給予PNW的護城河為 : 狹窄(可維持10年)，展望:穩定。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。

然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢? 因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2010~2020 )的營運狀況：

營收 : 自2010年的31.9億，至2020年的35.9億，年化成長率為1.19%。 看起來並不太令人感到興奮對吧? 然而別忘了公用事業走的是穩健路線，本來就不是想衝高營收就能隨意做到的。 除了必須搭配景氣之外，費率提升率也受到政府所監管。

EPS : 自2010年的3.27，成長至2020年的4.87，年化成長率4.06%。 相較於表現平平的營收成長率，中等EPS成長率，是不是令人開心些呢? 確實，EPS成長可透過許多手段，包括賣更多東西，或是賣更賺錢的東西(提升利潤率)， 抑或是回購公司股票，但這項舉在公用事業不常見。因為該產業經常需要投入大筆資本支出投資於未來。

以上在我看來，PNW的表現在公用事業公司當中是相當標準的成長率，既不特別突出也不低於標準。

展望未來，專業機構CFRA預估PNW，在未來3年的年化獲利成長率為5%。
這基本上與過去10年的速度相差不遠。 我認為這份預估相當合理且很可能達成，當同時考慮在”投資理論”一節中提及的，亞利桑那是美國工業發展最為快速的州之一。這對公用事業來說是個好兆頭，屆時將出現工業與民生用電需求的共伴效應，進而提升用電量。

公用事業是受美國公眾公用事業委員會(PUCs)所監管，作為大眾利益的水電瓦斯，是為壟斷企業的一種。
因涉及眾人利益，故公用事業的獲利是受到政府所管制的，但同時獲利率也是被保護的，當發電成本提高，導致獲利不足時，是可以向消費者提高電價的。

依據公司提供的數據，未來費率基礎的年化成長約為 6%，這也進一部支撐上述預估的未來EPS成長率。

此外，在政府的綠能政策鼓勵下，投資綠能發電能取得更高的費率基礎(Rate base)。
PNW計劃在2030年，會將乾淨能源比例提升至65%。此舉措，將有利於PNW的營收、獲利乃至於股息。
PNW及早完成這項轉變，對於公司的未來是一個新的成長機會。

假如預測的成長能實現，除了符合PNW過去長期的成長之外，也將足以維持股息持續成長。
最後，當同時考慮近4%的股息與5%的股息成長率，相加為9%的年化報酬。對於投資一家公用事業，這樣的回報已是相當合理了。

量化財務數據

• 獲利能力與負債
  • 負債率 : 125%，債務水平低。
  • ROE 5年中位數 : 10%，中上，雖看似不高，但在公用事業中已算是很好的水準了。該行業目前的中位數為8.4%。
  • 營業利益率 5年中位數 : 22%，是非常好的獲利能力，該行業目前的中位數為14.5%。 根據最新的研究數據，標準普爾500指數成分公司的營業利益率一直在11-12%之間。
  • 利息覆蓋倍數 : 3.5倍，在該行業中為中等水準。
  • 債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。 目前為4.5倍，債務水平一般。行業中位數是3.9倍，債務略高於行業水準。
  • 自由現金流 (FCF) 趨勢 : 上上下下無趨勢。
    
    我在另一篇美國電力的分析文中也曾解釋FCF對於評斷公用事業並不合適。
    原因在於公用事業作為資本密集的商業模式，需要不斷挹注有長期回報的大型投資。它們會透過發行債券和股權來挹注這些投資。 以PNW為例，它們在2019年做了12.1億美元的資本支出，在2020年則為13.3億美元。主要投資領域包括清潔能源、電力分配和傳輸。 而PNW的債務相對同業較低，透過多年來持平的在外流通股即可得知。

• 股票回購
  在過去10年間，在外流通股數，保持持平。 PNW並沒有因為資本支出而膨脹股本。
  

  資料來源 : Simply Safe Dividend

• 公司品質

  • 標準普爾信評 : A-，在標普信評的標準中為第三等級，含義為信譽較好，具備支付能力，風險較小，債務對公司來說不會是問題。

  • Simply Safe dividend : 92/100分，非常安全等級，表示極不可能砍股息。
    
    

  • 晨星護城河 : 狹窄，表示公司有其競爭優勢，能維持中期 (10年以上)。
    
    

• 雜項
  BETA : 衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

  1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
  2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

而PNW的 5 年BETA僅有 0.35，這意味著其波動性遠低於市場，這對穩健投資人來說是個利好因素。
綜合以上財務面，PNW作為亞利桑那州最大的電力公司，從ROE與利潤率看出其優異的獲利能力，負債在對公司來說也不是問題，並且擁有長達10年的經濟護城河。

股息分析

• 股息成長 : 9年
• 股息連續配發 : 27年
• 最近一次股息成長率 : 6.1%
• 殖利率(FWD) : 3.94%
• 5年股息DGR : 5.7%
• 10年股息DGR : 4.5%
• EPS配發率 : 66%
• FCF配發率 : -103%，公用事業不太需要看FCF，原因是公用事業是需要不斷擴張，找尋好的投資機會，替未來成長做準備的產業。因此FCF少，反而是公司成長良好的象徵。
• Simply Safe Dividend 股息安全度 : 92分(非常安全，不太可能削減)

PNW是穩定的核心資產，中高殖利率搭配中等溫和的每年股息成長率5~6%。

合理價評估

DDM(股息折現模型)
鑒於前述成長前景與股息分析中提到， 10年EPS成長率和股息成長率，分別達4.1%與4.5%。而CFRA預測未來3年的EPS成長率為5%。

我認為CFRA是合理的，PNW很有機會可以達成預估的成長率。

因此我採用一段式預估方式，DDM計算因子如下:

預估長期股息成長率為 : 5。
折現率 : 使用9%，而非慣用的10%。

折現率改用9%而非10%的概念與我在這篇文章中 : 我想持有的口袋名單 18家高品質股息成長股
曾解釋CDN這一段的概念相同，唯一差別是PNW的股息成長率並不慢，因此我沒有改用8%的折現率。

公用事業股，因為這類股票通常殖利率較高，但股息成長緩慢。公用事業是政府授予的寡佔事業，享有抵禦新競爭者的護城河，但也深受法令嚴格管制，優點是公司經營較穩定。因此，公用事業只需CDN為8即可。

此外，CDN也可以作為簡易版的預期報酬率計算方式，而折現率本身就可作為預期報酬率。因此，CDN也可視為折現率。
目前年股息為 : 3.32(0.83 x 4)。
得出DDM合理價 : $87.2。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。
然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。 如上，透過DDM得出PNW目前具吸引人的估值。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價將該公司評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為$88；護城河：狹窄(可保持10年)。晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA合理價
是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。 CFRA將該公司評為4星＂買入＂，合理價 : $91.86，12個月目標價$92。

GuruFocus合理價 : $87.68。
GuruFocus的估價簡稱為GF Value，其合理計算方式是基於以下三點:

• 歷史倍數(包括本益比、股價營收比、股價淨值比、股價與自由現金流比…等相對估價法)。
• GuruFocus根據過往歷史報酬率與公司成長率，做了一些調整。
• 公司未來預估的成長率。

我以DDM計算出的合理價$87.2，最為接近Gurifocus的合理價。最後我將這4個估價平均，得出最終合理價$88.7美元(或也可視為合理價大約在87.2~91.86之間)， 對照目前股價84.31(7/19/2021)，顯示該股票可能低於合理價5.04%左右。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 17.6倍，低於其五年平均18.7倍，低估。
• 股價與現金流比 : 9.9倍，高於其五年平均8.8倍，高估。
• PEG(本益成長比) : 4.8倍，高於其五年平均3.5倍，高估。
• 殖利率(未來12個月) : 3.94%，高於其五年平均3.5%。殖利率高於五年平均，表示股價可能低估。 從以上相對法來看，高估與低估各佔2項，無明顯得知是高估還是低估。

另外附上FASTgraphs，目前顯示PNW在合理價附近。
按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是PNW自己的長期本益比(藍線)。
合理價分別為 : $75.0與$85.71，目前股價為 84.31(7/19/2021)。

風險

1. 電價上漲有其天花板，畢竟電力是鋼需且攸關公共利益，因此監管機構會限制公用事業公司可以收取的費率。 但監管的好處是”穩定”，因為監管機構允許公用事業公司獲得合理的利潤，並將考慮資本支出等因素。因此能讓利潤保底。
2. 地理風險 : 因公用事業往往有地域限制，沒有能力擴大其覆蓋範圍，因此它們在很大程度上依賴於這些地區的基本人口成長或工商業發展。

總結

PNW 是一家全面的公用事業公司，位於美國經濟發展最好的州之一。
當前近4%的殖利率與擊敗通脹的股息成長率，加上近10年股息成長的紀錄以及低估 5%的可能性。
搭配極低的Beta，這是我目前給追求收益的股息成長投資者最好選擇之一。

這篇文章原為 7/20/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流》該訂閱專案已於2021年11月30日下架。因下架後，原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去”付費”的文章了，導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。因此我會陸續將部分內容放上部落格。但顧及到當時付費用戶的感受，搬上部落格的文章相較Pressplay會有”3個月“以上的延遲發佈。例如 : 2022年2月時，才會在我的部落格公開，2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。