你最近是否趁機找到一些低估的高品質公司了呢?

隨這今年開始不斷下跌的美股市場，漸漸地有不好的投資機會慢慢浮現。

股息成長投資組合專注於尋找低於合理價且高品質公司。我始終保持這種心態，將美股市場視為”很多股票“組成的市場，而不是一個市場指數，這幫助我建立了我的FIRE Fund。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。這是一種Buy and Hold股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，剩於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。 長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下目這家高品質的股息成長股吧~

輝瑞公司基本資料

輝瑞 Pfizer (PFE) 是一家以研究為基礎的生物製藥公司，它開發和製造藥物與疫苗。大約 46% 的營收來自美國，其餘來自國際市場。輝瑞成立於 1849 年，現在是一家市值 2200 億美元（按市值計算）的醫療保健巨頭，在全球擁有超過 78,500 名員工。

輝瑞的產品包括腫瘤學和免疫學藥物、罕見疾病治療和疫苗。該公司作為新冠肺炎的主要疫苗的共同開發者，幾個月來一直出現在新聞中，以預防新冠病毒。

輝瑞最廣為人知的是 Lipton立普妥，一種降膽固醇的藥品，年營收可達百億美元。直到專利到期前 (2011年)，連續 10 年蟬聯同類品銷售榜首。另一知名藥物則是藍色小藥丸威而鋼。據估算，威而鋼上市至今，至少幫輝瑞帶進三百億美元營收。

此外，輝瑞剛在去年 11 月完成了另一項業務分拆。其將 Upjohn 部門分拆出去與學名藥商 Mylan 合併建立了一家名為 Viatris (股號:VTRS) 的新公司。分拆後，輝瑞失去了立普妥(降膽固醇)、利瑞卡(癲癇的輔助治療)、西樂葆(非類固醇止痛消炎藥)、威而鋼和其他失去專利保護的老牌產品。

公司在分拆後，因營收與獲利減少。合理地會降低股息，然而輝瑞在去年4月便發表聲明，不會削減股息。顯示輝瑞對公司未來前景的信心之外，也展現了嘉惠股東的態度。
的確，在今年 1月，輝瑞實現了承諾，再次成長股息，將股息成長推升至12年。
PS.分拆出去的VTRS，同樣地在去年 5 月配發了第一次股息。

投資理論(商業模式)

醫療保健是為數不多卻顯然適合長期投資的產業之一。人們對於醫療的需求不只不會突然消失，反倒是隨著經濟發展與人口老化，需求只會更甚。這已預告我們，輝瑞有能力持續成長其利潤和股息。

過去兩年的疫情，意外受惠於 BNT 疫苗，為輝瑞在 2021年帶來了300億美元的營收。在去年年中，輝瑞的 CEO 曾提到，在第一次注射後 6 ~ 12 個月後可能需要第三劑。確實在去年下半年美國便開始注射第三季加強針。

隨著疫情慢慢走向常態化，未來人們可能需固定時間就要注射疫苗，對於輝瑞的依賴程度提高。在 2021 年， PFE 產出約 30 億劑疫苗，立即成為輝瑞公司產品組合中最大的產品。

然而退一步說，輝瑞的產品線陣容在爆發新冠肺炎之前，就已非常堅強了。公司有多款重磅藥品，且在2020年所有產品的營收都為成長。

輝瑞受益於其多樣化的藥物組合能產生強勁的現金流，至少有八個品牌的年營收超過 10 億美元，包括重磅藥品 Ibrance、Eliquis、Xeljanz和 Lyrica..等。該公司還擁有 Prevnar 肺炎鏈球菌疫苗系列疫苗。

而且 PFE 沒有一個品牌在營收中占絕對大的比例，相較許多藥廠在其主要明星藥品上的銷售集中度往往很高。且公司規模龐大，在開發新藥方面有著絕對的競爭優勢，加上廣泛受到專利保護的藥品組合，再再都幫助輝瑞築起寬廣的護城河。

好消息是該 PFE 在 2025 年之前沒有任何重大專利到期，強健的資產負債表有餘裕進行收購，以保持藥品線處於有利位置。

競爭優勢（護城河）

1. 它的專利賦予了輝瑞強大的定價權，讓輝瑞有時間在舊藥失去專利保護並容易受到仿製藥競爭之前開發新藥。
2. 強大而根深蒂固的品牌價值。
3. 規模經濟:製藥需要同時開發大量品項的藥品，才能獲得少數幾項成功的新藥。
   因此，需要強健的財務體質與研發能力作為後盾，以源源不絕開發新藥。
   據知，目前輝瑞正在研發幾款相當有潛力的癌症、心臟病和免疫學重磅新藥。
4. 強大的分銷網絡，不僅適用於自己的藥品，而且對於較小的製藥公司來說也是一個有吸引力的合作機會。

成長前景

即使沒有冠狀病毒疫苗與口服藥的貢獻，輝瑞在2021營收仍成長了 6%。如涵蓋疫苗貢獻則成長92%。也因去年顯著的成長，幫助輝瑞的配息率快速恢復到正常的水平，2020年曾高達68%。

首先快速檢視一下輝瑞2021年Q4的財報表現 :

營收 : 成長 106%，疫苗挹注 125 億美元的營收。如剔除新冠病毒疫苗與口服藥 Paxlovid ，則減少 2%。 

伴隨原有重磅藥品成長也帶來捷報。
eliquis抗凝血劑 : 銷售成長 19%。
Vyndaqel/Vyndamax治療罕見心臟病 : 銷售成長 34%。
Xeljanz類風濕性關節炎緩釋片 : 銷售成長 4%。

輝瑞在去年將非專利部門 Upjohn，與 Mylan 公司合併創建一家新公司 (Viatris)，
這會幫助輝瑞的專利藥業務加速成長，因為現在的輝瑞將面臨更少專利到期的老藥。

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外，
也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。
作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。
然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢?
因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2021 )的營運狀況：

營收 : 自2011年的 610 億，至2021年的 813 億，年化成長 2.91%，以這樣營收的公司而言，還算不錯。
且再考慮到輝瑞是一直在進行分拆作業，分拆後自然會減少營收，並非核心業務有什麼問題。

如 2013 年分拆了寵物、牲畜藥品以及疫苗製造商Zoetis(ZTS)。
2019年8月將個人醫療保健部門與 GlaxoSmithKline PLC (GSK)合併，以及上述 2020 年將 Upjohn 部門與 Mylan 合併。

EPS : 自 20111 年的1.27，成長至 2020 年的 3.85，年化成長率11.73%。
相較於中等的營收成長率，雙位數的 EPS 成長率，是不是令人開心許多呢?
確實，EPS 成長可透過許多手段，包括賣更多東西，或是賣更賺錢的東西(提升利潤率)。
或是回購公司股票，在過去 10 年間，輝瑞相當積極的減少 24% 的在外流通股數。

展望未來，專業機構 CFRA 預估輝瑞，在未來3年的年化獲利成長率為 7%。
雖不及過去 10 年的 11.73%，但對於一家大型成熟企業而言，仍是相當好的成長速度了。

CFRA 預估的成長率略低於輝瑞過去 10 年的 EPS 成長率相比，我認為這份預估相當合理且很可能達成。
當同時考慮到重磅新藥成長快速與 Upjohn 分拆後對營收的負面影響。

總體而言，我對輝瑞的長期未來保持樂觀，就像該公司專注於利潤率更高與成長更快的專利藥一樣，且沒有將其未來押注在任何單一藥品上。

最後是 PFE 在今年 2 月 8 號的2021 Q4季報上提供的 20222 營運展望 :

• 營收 : 成長 24%，達 980億美元~1020 億美元間
• Adjusted EPS : 成長 47%，達 $6.35~$6.55間
• 調高疫苗產出至 32億劑

量化財務數據

獲利能力與負債

• 負債率 : 48%，債務水平很低。
  ROE 10 年中位數 : 17.2%，優良，該行業目前的中位數為 3.92%。
• 淨利率 10 年中位數 : 28.85%，已是頂級的獲利能力，該行業目前的中位數為 3.41%。
• 利息覆蓋倍數 : 20.79 倍，相當高的水準。
• 淨債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。 目前為 0.23 倍，債務極低。
  
  

股票回購

在過去10年間，在外流通股數，顯著的減少了 24%。 這項舉措對於原有股東是好事，同時能幫助EPS提升。

公司品質

• 標準普爾信評 : A+，在標普信評的標準中為第三等級，含義為信譽較好，具備支付能力，風險較小，債務對公司來說不會是問題。
• Simply Safe dividend : 75/100分，安全等級，表示不太可能砍股息。
• 晨星護城河 : 寬廣，表示公司有其競爭優勢，能維持長期(20年以上)。

雜項 Beta值

衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

PFE 的 5 年 BETA 僅為 0.02，這意味著其波動性與整體市場相關性很低。

綜合以上財務面，輝瑞作為世界一流的製藥公司，
從ROE與利潤率看出其優異的獲利能力，負債對公司來說不是問題，並且擁有長達20年的經濟護城河。

股息分析

• 股息成長年 : 12年
• 最近一次股息成長率 : 2.6%，(2021年12月)
• 殖利率 (FWD) : 3.29%
• 5 年 DGR : 5%
• 10 年 DGR : 7%
• EPS 配發率 (FWD) : 22%
• FCF 配發率 (TTM) : 29%
• Simply Safe Dividend 股息安全度 : 75/100分(安全等級，表示不太可能砍股息)。

輝瑞作為一家高品質的公司，目前接近 3.3% 的殖利率，與長期 (10年) 中個位數的股息成長率。
加上低配發率，搭配前一段”成長前景”中預估的 7% EPS 成長率，很可能得以支撐輝瑞以差不多的速度持續成長股息，甚至因配發率不高而有超過 7% 的本錢，但須注意 Upjohn 部門分拆，也會反向抑制股息成長率。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

鑒於前述成長前景與股息分析中提到， 10年 EPS 成長率和股息成長率，分別達 11.73% 與 7%。
而 CFRA 預測未來 3 年的 EPS 成長率為 7%，亦是我認同可能達成的目標。

我認為輝瑞的未來前景是光明的，重磅藥品成長快速，與豐富多樣的藥品開發實力，沒有理由認為輝瑞無法達成與過去相當的EPS 成長率，當然也必須同時考慮未來疫苗挹注的動能會逐步下降。
因此，我認為 CFRA 的預估是合理的。儘管目前的配發率不高，但 Upjohn 的分拆某種程度還是會抑制股息成長率。
所以但我仍傾向盡可能保守的預估長期股息成長率為 6%。

此次我採用一段式預估方式，以下為 DDM 計算因子 :

• 當前年股息 : 1.6 ( 0.4 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 6.0%。
• 折現率 : 採常用的 10%。
• 得出DDM合理價 : $42.4。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價

將該公司評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為 $48；護城河：寬廣(可保持20年)。
晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA合理價

是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買，3星則中立。
CFRA將該公司評為 5 星＂強力買入＂，12個月目標價$66，合理價 : $47.7。

我以DDM計算出的合理價 $42.4，最為接近CFRA的合理價。
最後我將這3個估價平均，得出最終合理價 $46.03 (或也可視為合理價大約在42.4~48之間)， 對照目前股價 $48.65(3/4/2022)，顯示該股票可能處於合理價附近。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 12.4 倍，低於其五年平均 18.4 倍，可能低估。
• 股價與現金流比 : 8.5 倍，高於其五年平均 14.1 倍，可能低估。
• PEG(本益成長比) : 1.6 倍，高於其五年平均 2.5倍，可能低估。
• 殖利率(未來12個月) : 3.29%，低於其五年平均 3.76%。殖利率低於五年平均，表示股價可能高估。
  從以上相對法來看，除殖利率法之外，目前 PFE 的估值都低於其自身五年的平均，顯示股價可能低於合理價。不過同樣不要忽略，目前估值看起來低，是因為 EPS 高漲是疫苗額外帶來的挹注。

另外附上FASTgraphs，目前顯示PFE低於合理價。 按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是PFE自己的長期本益比 12.93倍(藍線)。如按 2022 年預估的 SPS計算，合理價分別為 : $106.79 與 $92.06，目前股價為 $48.65(3/4/2022)。我認為須謹慎且保守看到這份估價，因為預估暴漲的 EPS 也許不會達成。

風險

1. 儘管分拆後可以更專注在專利藥上，然而 Upjohn 分拆導致收入減少仍存在不確定性。
2. 專利到期懸崖、重大研發支出和較長的產品開發週期..等常見製藥業風險。
3. 未知變數是 Covid-19 疫苗業務的可持續性。目前看法仍有分歧之處在於新冠病毒疫苗究竟是一勞永逸，還是需要每年持續接種。

總結

毫無疑問的，輝瑞是一家高質量的製藥巨擘，分拆 Upjohn 後，將更加專注於高利潤產品和盈利的公司。

憑藉 A+高等級信評、3.3% 的中高殖利率、穩健的股息成長、溫和且適度的配發率以及處於合理價的投資機會。且擁有不懼怕專利懸崖的重磅藥品組合，以及處於不同開發階段的強大產品線。
此外，新冠病毒疫苗所帶來的一次性意外收入，人們對於疫苗的需求可能還會持續數年。

綜觀以上，這對於任何一位股息成長投資者來說，似乎是當前市場上絕佳的長期投資機會之一。