自去年年中開始美國經濟好轉並走向全面復甦。雖然復甦的腳步還沒真正走到終點，但這顯然是正在發展中的方向。然而，也正因為市場共識是如此，也讓許多股票推向歷史新高。這意味著一些股票已經提前Price in，超過了經濟 100% 復甦時應有股價，即使總體經濟還沒有到達100%。

在這種情況下，正是投資個股的好處之一，因為買的並不是指數或整個股票市場。因此，只需專注在個別公司的本質上，因此在任何時期，都可以找到高品質的公司。差別只在於是遍地黃金還是需要稍微翻開石頭的差別而已。

在這種情況下，找尋那些尚未完全恢復 2020 年疫情前的 2 月高點的股票特別具有意義。簡而言之，相較於追逐那些早已 Price in 或是高溢價的公司。此時關注那些不受歡迎的股票可能要明智得多。尤其是不受歡迎的股息成長股。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。我為我的投資組合取名為，FIRE　(Financial Independence Retire Early)Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。這是一種Buy and Hold股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，剩於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。 長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們一起來看看這家高品質股息成長股吧~

默克大藥廠公司基本資料

Merck & Co., Inc. (MRK) 是一家領先的全球製藥公司，生產一系列腫瘤學藥物、疫苗和動物保健產品。默克公司(北美以外或稱為默沙東與MSD)成立於 1891 年，現在是一家價值 1877 億美元（按市值計算）的醫療保健巨頭，在全球擁有超過 74,000 員工。

該公司的產品分為兩個部門，按 2021 財年的營收分別占的比例如下 :

• 製藥 : 90%
• 動物健康 : 10%

默克的核心領域是 ：腫瘤學、癌症、傳染病、疫苗和動物健康。此外，美國是MRK最大的市場，佔其全球銷售額的 40% 以上。

該公司的一些關鍵藥物包括腫瘤學的 Keytruda、乳腺癌 Lynparza、HPV 疫苗 Gardasil…等。其中 Keytruda 這款抗癌藥物，是默克的明星藥品，佔了2020年營收30%，且相較2019年快速成長了30%。用以治療多種疾病，包含: 黑色素細胞瘤、非小細胞肺癌、典型何杰金氏淋巴瘤、頭頸部鱗狀細胞癌、泌尿道上皮癌、胃癌。

此外，在藥品類別中，腫瘤學是成長預估最快的類別，2020~2026 達到 CAGR (複合成長率) 22%。當中成長最快的就是默克的Keytruda與 BMY 的Opdivo。

資料來源 : EvaluatePharmar 

Keytruda 不僅是默克公司最熱銷的藥物。其 2020 年的銷售額接近 150 億美元，更是全球最暢銷的藥物。而且被預測是在 2026 年時，仍會是世上最暢銷的藥物，複合成長率達12.2%。

根據 EvaluatePharmar 的預估，到2026年，Keytruda的銷售額將達到 249 億美元，狠狠甩開第二名 BMY 的 Opdivo 的127億美元，達兩倍之多。且該藥品在美國和歐盟的專利期到 2028 年，專利還有非常多年的時間。

資料來源 : EvaluatePharmar 

投資理論(商業模式)

默克是一家盈利能力驚人的企業，在2021年的營利率達驚人的 33%，以及 ROE 達 39%。

隨著人口變得越來越多、越來越富裕、也越來越老，全球對於優質藥品的需求幾乎能夠確定會隨著時間的推移而上升，而默克等醫藥公司則能順著趨勢向上行。

默克擁有持續開發新藥的能力，能減緩專利到期後，其他廠商的生物仿生要的競爭。上述也提及其重磅藥品 Keytruda，這項藥品在治療肺癌上有著絕對領先的優勢，EvaluatePharma 也預估在未來數年還能成長超過一倍以上的營收。

有競爭力的藥廠除了持續開發新外之外，原有藥品也能延伸至新的適應症。光是腫瘤學領域，MRK 目前現有的藥品，在未來 8 年，有機會再增加 90 個適應症，足足是目前的三倍之多。在醫學術語中，適應症是指使用該藥物治療特定疾病。而一款藥物通常不止一種適應症，這表示同款藥可用於治療不止一種疾病。這預告了公司有能力持續獲得更多利潤，同時意味著股東能開心收到更多的股息。

此外，2021 年 6 月完成了公司分拆，原有 MRK 的股東以 10:1 的比例或的新公司 Organon(OGN) 的股票。分拆的目的，是要讓兩家公司更專注在各自擅長的領域，將資源更妥善分配與簡化營運模式。新公司Organon將致力於滿足女性的健康需求，關注生殖健康與女性特有的健康問題…等。MRK的這項戰略舉措，將讓其保有更高比例在強大的專利藥品上。

競爭優勢（護城河）

政府授予

有了專利保護，能夠免受競爭長達 10 年以上之久。同時 MRK 也有能力不斷開發下一代的新藥。
例如上述 Keytruda 就是新興的免疫療法新藥，讓 MRK 在得以在免疫腫瘤學領域取得穩固地位，也滿足了未來醫療需求，並擁有強大的定價權。

內部知識 

MRK 擁有開發新藥的能力與技術，以及長久以來累積的專業知識與龐大數據庫，都可確保 MRK 在研發方面持續取得領先優勢。

經濟規模 

一款新藥從研發到推向市場，平均花費 8 億美元。藉由公司規模與每年強大的現金流，足以支撐新藥開發，同時也能抑制新競爭者。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。
作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。 然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢？
因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2021 )的營運狀況：

營收 : 
自2011年的 480.47 億，至 2021 年的 487.04 億，成長幾乎持平。看起來不太令人感到激動，不過 Keytruda 是在 2015 年上市的。

因此同時看一下 2015年 之後的狀況，可以看到更近期的趨勢。

營收自2015年的 394.98 億，成長至 2021 年的 487.04 億，年化成長率 3.55 %，這就是比較理想的水平了。
EPS 自 2011 年的 2.02，成長至 2021 年的 5.14，年化成長率9.79%。EPS 的成長率就令人滿意多了。

同時，專業機構 CFRA 預估，MRK未來 3 年的 EPS 年化成長率為 10%，與 MRK 過去 6 年所繳出的成績相當。而晨星則預估 MRK 未來 5 年的年化成長率為6%。

此外，默克給了 2022 Outlook如下 :

• 營收 : $561 億美元 ~ 576 億美元，較 2021年 成長 15%~18%
• GAAP EPS : $5.76 ~ $5.91，較 2021年 成長 12%~15%
• 非GAAP EPS :  : $7.12 ~ $7.27，相較 2021 年成長 18% ~ 21%。

資料來源 : Merck Q4 2021 Earnings Call

最後，默克公司在 2020 年 11 月成長股息 6.6%。即使在新冠肺炎期間，MRK 仍給予了可觀的股息成長，顯示公司的未來前景依然樂觀。並在 2021 年11 月再次提高股息 6.2%。

量化財務數據

獲利能力與負債

• 負債率 : 87%，債務水平中等。但實際上負債率比看起來更好，原因在於 MRK 大量回購股票，因此讓股東權益變小，所以導致負債率看起來較高。
• ROE 10 年中位數 : 15.9%，優良，該行業目前的中位數為 3.92%。
• 淨利率 10 年中位數 : 13.9%，是相當不錯的獲利能力，該行業目前的中位數為 3.41%。
• 利息覆蓋倍數 : 19.67倍，是極高的水準，表示可輕鬆償還利息。
• 淨債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。目前為 1.09 倍，債務水平相當低。
  
  

股票回購 

在過去10年間，MRK在外流通股數，顯著的減少了 17.5%。
對於原有股東是好事，同時能幫助EPS提升。

資料來源 : Simply Safe Dividend

公司品質

• 標準普爾信評 : A+，在標普信評的標準中為第三等級，含義為信譽較好，具備支付能力，風險較小，債務對公司來說不會是問題。
• Simply Safe dividend : 99分，已是最高分，表示非常安全等級，表示非常不太可能砍股息。
• 晨星護城河 : 寬廣，表示公司有其競爭優勢，能維持長期(20年以上)。

雜項BETA

衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

1.價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
2.有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

MRK 的 5 年 BETA 僅為 0.2，這意味著其波動性與整體市場相關性很低。

綜合以上財務面，MRK 作為一家製藥巨頭公司，擁有絕佳的獲利能力、中等的債務水平、寬廣的護城河，與股息極高的安全性。
我認 MRK 是一家在健康照護產業中，高品質的股息成長公司，是股息成長投資者在該產業中，能找到的可靠的股息成長股之一。
其餘包括 ABBV艾柏維、BMY必治妥施貴寶、PFE 輝瑞，與 MRK 並列我心中四大最佳的製藥公司。
目前只剩下輝瑞還沒寫過分析文章。

股息分析

• 股息成長 : 11年
• 殖利率(FWD) : 3.55%
• 5年股息DGR : 8.1%
• 10年股息DGR : 4.9%
• EPS配發率(FWD) : 38%
• FCF配發率 : 68%，看似很高，然而主要是 2021年做了大量收購，花費了 129 億美元。
  如以過去五年 (2015~2019) 來看，MRK 平均每年可產生 86 億美元的自由現金流。
  因此，假如不再產生大筆的併購支出，FCF 配發率，就會降到合理水準。
• Simply Safe Dividend股息安全度 : 99分(非常安全等級，表示非常不太可能砍股息)。
  
  總結 MRK 是穩定的核心資產，中高殖利率搭配中等溫和股息成長率 6%~7% 左右。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

鑒於前述成長前景一節中提到，
當家明星藥品 Keytruda 的熱銷，加上旗下原有藥品在提出新的適應症數量達90項以上。同時因為 Keytruda 多年的熱銷，也讓 MRK 有時間與資金來進行其他新藥開發。
因此我認為 MRK 未來的前景是光明的，雖然可能不會像過去 5 年 EPS 成長率達到近雙位數。但如晨星與CFRA所預估的未來 EPS 年化成長率在6%~10% 之間，我認為是合理的。

然而考慮到 FCF 配發率不低，但只要未來 EPS 成長率能如預估般在 6%~10% 左右的話，我合理地預期未來的股息成長速度會跟近些年差不多的水準，維持在 7% 左右。

此次我採用一段式預估方式，以下為 DDM 計算因子 :

• 當前年股息 : 2.76 ( 0.69 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 7.0%。
• 折現率 : 採常用的 10%。
• 得出DDM合理價 : $98.44。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價

將該公司評為4星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為$94。
晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA合理價

是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。
CFRA將該公司評為4星＂買入＂，合理價 : $76.99，12個月目標價$101。

我以DDM計算出的合理價 $98.44，最為接近晨星的合理價。最後我將這3個估價平均，得出最終合理價 $89.81 (或也可視為合理價大約在76.99~98.44之間)， 對照目前股價 $77.83(3/4/2022)，顯示該股票可能低於合理價 13.3%。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 16.0倍，低於其五年平均 40.2倍。
• 而股價與現金流比 : 14.0 倍，低於其五年平均 19.2倍。
• PEG(本益成長比) : 1.1 倍，低於其五年平均 2.1 倍。
• 殖利率(未來12個月) : 3.55%，高於其五年平均 3.02%，殖利率高於五年平均，表示股價可能低估。

從以上相對法來看，4項估值都為低估，表示 MRK 可能處於低估價格。

另外附上FASTgraphs，目前顯示 MRK 同樣低於合理價。
按造其兩種算法:　美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是MRK自己的長期本益比 14.42倍(藍線)。如以 2022預估的 EPS 計算，合理價分別為 : $108.67 與 $104.47，目前股價為 77.83 (3/4/2022)。

風險

1. Keytruda的巨大成功已佔據全年營收的 3 成，顯得過於集中單一明星藥品。
   在專利保護解除後(2028年)，假如沒有其他重磅藥品產生，將為公司帶來壓力。
   此外，明星藥品如出現嚴重副作用，或者市面上出現其他更新治療癌症的療法，同樣會讓默克受傷。
2. 與所有的製藥公司一樣，MRK 同樣受到 FDA (美國食品藥品監督管理局)的監管，任何上市延遲或批准未過，都會打擊股價。
3. 政府對於醫療改革的態度，例如要求藥品降價，就可能降低藥廠的定價能力。

總結

MRK 是一家高質量的公司，擁有製藥業中最暢銷且成長最快的藥品 Keytruda。
此外，公司的基本面很好，而且近些年正在變得更好中。其憑藉超過整體市場的殖利率 (標普500為1.34%)、中等的股息成長速度、適度的配息率、連續11年的股息成長紀錄，以及在當前相對高檔的市場中，是難得一見股價被低估的公司，目前股價可能被低估將近15%。
假如你想為自己的投資組合增加一些分散性於健康照護 (Healthcare) 中，MRK 絕對會是值得考慮的公司之一。