毫無疑問，嬌生是一家優秀的公司。而且我認為它可能是整個美國股市中能提供最安全的股息的公司之一。這就是為什麼嬌生是我在 2020 年 3 月發生市場恐慌拋售時，仍牢牢鎖定其為投資目標的原因，在我耐心的等待了 5 年之後，我終於在該年的 3 月中，以折扣價獲得了兩次買進的機會。

前言

2020 年 3 月，美股連續 5 度融鍛。在經歷一個月 FED 的經濟刺激措施下，嬌生的股價也從低於合理價，轉為高估價格。但這絕不表示我想要出售嬌生，相反的嬌生是高品質且容易持有的一家公司，或許他在近年成長速度不快，但始終能以持續而穩定的速度前進，為股東在數十年間創造財富，股息連續成長年數達到難以置信的 59 年。假如企業沒有出色的管理，適應環境變化的能力乃至於持久有舊爭利的業務，就不可能支持公司在 50 多年間連續增加股息，這一切決非偶然發生。

此外，談到財務體值，嬌生擁有全球唯二的 AAA 信用等級的公司(另一家是微軟，代號 : MSFT)。當然，本文的重點是給那些正在考慮購買股票的投資人，需要特別注意估值問題。即使嬌生的基本面再好，也必須正視溢價的問題。

然而，計算公允價一直是一個主觀的過程。如果市場上的每個人都很清楚便宜價與昂貴價，那麼分歧與波動性將會大大地減少。也正因為沒有人總能確切知道精準的價格，因此試圖預測市場總是不智的。但是並非因為難以精準計算出公允價，就放棄估算的過程。想像一下生活中，你總不會拿著沒有標價的商品，就貿然跑去結帳吧?事實上，你並不需要總是估算精準，但至少知道大概價格就已是很有幫助了。

再者，我認為基本面數據可以在一定層度上幫助保守的投資人估價，以確保他們除了購買到高質量的股票，同時享受可接受的安全邊際。

公司基本資料

嬌生的創立於 1886 年，創辦人生產了全球第一個透過大規模生產的無菌手術用品。之後旗下產品成為美國各地使用的標準，可以說是現代醫學的開始。

嬌生公司（JNJ）是許多投資者可能熟悉的公司。嬌生公司已經營了 130 多年，如前言所述其已連續59年股息成長。它幾乎是所有股息成長的股票中，持續時間最長的公司之一。嬌生不僅是股息貴族，同時也是股息君王。

股息君王是一群更為驚人的股票，其必須達到連續 50 年股息成長，目前只有 35 家公司取得了這一驚人的成就。嬌生具有出色的股息成長公司的所有特質，強大的品牌價值、高利潤的商業模式與強健的財務體質。

商業總覽

嬌生是一家全球醫療保健的巨頭。它的市值為 4,000 億美元，年收入超過820億美元。如今，嬌生在60多個國家/地區販售商品，擁有 134,000 名員工，與 250 多家子公司。

其醫療保健產品主要分為三個區塊如下：製藥 : 佔營收的51％，醫療設備 : 佔營收的32％，消費者保健產品 : 佔營收的17％。有別於其他多數同業，嬌生擁有更多元化的業務模式，且在這三個核心業務領域中均擁有強大的品牌。

下圖顯示嬌生的產品中，營收達10億與20億美元的品牌。

資料來源 : 嬌生報告

事業群中的製藥產業，投入資金大，研發時間長。不確定性高，但回報、利潤率與成長性則高出一般消費品一大截。

一般消費品業務包含不少知名品牌，如露得清 (Neutrogena)、Band-Aid OK繃、嬌生嬰兒(Johnson’s Baby)、李施德霖 (Listerine) …等，這4個品牌都是年營收達10億美元的品項，另外還有 20 個品牌的年營收超過 1.5 億美元，2021 年營收達 146 億美元，對照製藥事業群的 521 億美元與醫療器材的 271 億。

同時，消費品業務能幫助嬌生有更穩可靠的現金流來源。旗下擁有眾多領導品牌，市佔不是第一就是第二。

資料來源 : 40th Annual J.P. Morgan Healthcare Conference

JNJ 於2021 年的 11 月 12 日宣佈，將拆分旗下消費品業務，成立一家獨立上市公司，而原公司則專注於製藥與醫療器材業務。屆時新嬌生，將由 2/3 製藥與 1/3 醫療器材所組成的公司。

此舉仍讓投資人更利於估算公司合理價，且能更加輕易地挑選適合自身屬性的公司。當然分拆後也不全是優點，仍要注意少了消費品這隻穩定的現金牛後，嬌生的財務穩定性將會降地。

資料來源 : 40th Annual J.P. Morgan Healthcare Conference

競爭優勢

嬌生最重要的競爭優勢是創新與 R&D 的投入，這在過去130年間推動了嬌生驚人的成長。它強大的現金流使其可以在研發上投入大量資金。研發對醫療保健公司至關重要，因為它可以提供產品創新。嬌生在過去10 年間的研發支出成長如下：2010年研發支出為 68 億美元成長至 2021 年研發支出為 147 億美元。

下圖為示 EvaluatePharma 預估，2026年世界前10大 R&D研發金額的製藥公司，嬌生在同業中排行第2，達 122 億美元，且每年仍以 5.3% 的速度成長。
對照上述我給出的2021年研發金額 147 億美元，可看到嬌生實際上還超過預估金額不少。

資料來源:EvaluatePharma 2021

製藥公司都必須謹慎面對專利懸崖，因此為了因應可怕的“專利懸崖”到來，不斷投入研發是絕對必要的。因為專利到期，大量競爭進入市場時，將導致重磅炸彈藥物的銷售迅速惡化。

一如我在ABBV文中就提到 Humira 到期後對該公司的影響。嬌生公司積極的投資研發保持其可以不斷達成產品創新和強大的製藥管線 (Pipeline)，這將有助於嬌生在未來幾年內能保持成長。

而且，嬌生出色的資產負債表提供了競爭優勢。它是僅有的兩家獲得標準普爾（Standard＆Poor’s）信用等級“ AAA”的美國公司之一。嬌生的品牌價值和持續的獲利能力使期能夠很好地度過大蕭條。

以下為經濟衰退期間嬌生的 EPS 狀況：

• 2000~2001 : 成長15.8%
• 2008~2009 : 成長25.8%
• 2020~2021 : 成長38.6%

如你所見，嬌生在經濟衰退的每一年都增加獲利，即使這兩年全球正遭受大流行的衝擊也不例外。這也能提供投資者信心，更有把握地相信嬌生同樣能夠度過難關，並且年年持續增加股息。

成長前景

嬌生製藥部門是其最強勁成長的領域。相較於醫療設備或保健消費產品相比，該領域最近產生了更高的成長率。

首先是 2022 年 1 月，公布的 2021 年第 4 季季報，

營收 : 成長3.3％，達到 248 億美元。其中消費產品成長 1.8%、製藥部門營收成長 17.9％、醫療設備成長 5.3％。

Adjusted EPS : 較去年同期成長 17.2％，達 2.13 美元。

接著看看2021全年度成績 :

• 營收 : 成長 12.2% (排除匯損因素)。其中消費產品成長 2.8％、製藥部門營收成長 13.1％、醫療設備成長 16.2％。
• Adjusted EPS : 成長 22.2% (排除無形資產攤銷、一次性非常態項目) 。

顯見新冠肺炎COVID-19增加了全球對於嬌生的藥物需求，且醫療設備成長，可見到醫院逐漸恢復手術，因疫情期間醫院盡可能將資源留給對抗新冠肺炎而推遲了許多較不緊急的手術。

當中，製藥部門營收已連續 10 年達雙位數成長。
再往下細看製藥部門中，兩個佔比營收最大的領域 :

• ONCOLOGY(腫瘤學)，營收成長 16%
• IMMUNOLOGY(免疫學)，營收成長 10.2%

資料來源:嬌生 2021 Q4 季報

如下圖據 EvaluatePharma 機構研究也指出相同趨勢，腫瘤學這個治療領域(右上方淺藍色點)既是市場最大的治療領域(約佔22％)，同時也是年化成長(約12.5%)最快的領域之一。

此外，免疫學(右下土黃色點)則是成長最快的領域，達到近18%，儘管其市場相對較小僅占了治療領域中4%左右。

資料來源:EvaluatePharma 2021

ONCOLOGY (腫瘤學)當中治療多發性骨髓瘤 Darzalex，便是嬌生近期成長快速的藥品之一。如下圖到 2026 年時，該藥品將成為全球第7暢銷藥，營收將從 2020 年的 41.9 億美元躍升至 103.26 億美元。

資料來源:EvaluatePharma 2021

其次為治療淋巴瘤的 Imbruvica，該藥品將成為全球第 6 暢銷藥，營收將從 2020 年的 66.12億美元躍升至 108.45 億美元。

而 IMMUNOLOGY(免疫學) 中治療紅斑性狼瘡的 Stelara 同為成長快速的藥品。足以見得嬌生旗下多款藥品，都是成長都相當快速且成為驅動該領域成長的動能商品之一。

2022業績展望 :

營收 : 成長 7%~8.5%

Adjusted EPS : $10.60 – $10.80，成長8.2% – 10.2% (non-GAAP，排除匯損、無形資產攤銷與特殊一次性項目)

最後，我們來看看嬌生在過去 10年間的成長狀況，這可幫助我們預估未來成長率得到有用的指引。

• 營收年化成長 : 3.8%
• EPS with NRI(剔除一次性非常態項目) 年化成長 : 3.2%
• 自由現金流 : 6.6%

從上大致看出嬌生的長期成長率處於 3.2%~6.6% 之間。當考慮到未來 1-2 年間，消費品事業分拆出去後。原有的嬌生能夠專注在藥品與醫療器材開發。如前述提及，這兩個事業群的利潤率與成長率，都大幅高於消費者保健產品。

因此，合理地預估屆時嬌生的 EPS 成長率應能高於過去 10 年的表現。我保守預估約在 6.5% 左右。

量化財務數據

• 獲利能力與負債

  • ROE 10年中位數 : 23.04%，能超過20%實為頂級公司的表現。目前 ROE 30.44%，高過 91.24% 的同業。
  • 淨利率 10年中位數 : 19.08%，同樣相當優異。目前淨利率 22.26% ，高過 89.46% 的同業。
  • 負債率 : 46%，相當低的債務水平。
  • 淨債務與EBITDA比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，淨債務指債務扣除”現金與約當現金”，而EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。目前為 0.09 倍，是極低的債務水平。
  • 利息覆蓋倍數 : 137.96，為相當好的水準，應該是我看過的公司中幾乎是最高的倍數。
  • 自由現金流 (FCF) 趨勢 : 呈現上升趨勢。
    

    資料來源 : Simply Safe Dividend

• 股票回購

  JNJ 回購股票並不算積極，過去10年減少在外流通股數達 5%。
  

  資料來源 : Simply Safe Dividend

• 公司品質

  • 標準普爾信評 : AAA，在標普信評的標準中為第一高等級，含義為債務人履行其財務承諾的能力極強。美股中僅有兩家頂級 3A的公司，另一家是微軟。
  • Simply Safe dividend : 99/100分，非常安全的股息等級，表示極度不可能砍股息。
  • 晨星護城河 : 寬廣，為晨星最高等級的護城河。能維持20年之久。

• 雜項BETA

  衡量股價相對於標準普爾500指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：

  1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
  2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

JNJ 的 5 年 BETA 為 0.3，這意味著其波動性與整體市場相關性很低。

股息分析

在2021年4月再度股息成長達5%，從$1.01上升至$1.06，同時將股息連續成長年數往上推至59年。

EPS配發率(FWD) : 僅有40%，股息配發相當餘裕。

Simply Safe Dividend : 給了99/100的高分，顯示嬌生非常不可能砍股息。

下圖顯示近20年來嬌生股息成長的狀況是以極度穩定的速度在成長，完全就是股息成長公司中的模範生。

資料來源:Simply Safe Dividend

即使 2020 年的 Covid-19 導致業績不及管理層原先預期，嬌生的資產負債表仍為公司的股息和持續運營提供了額外的支持。

嬌生2021年Q4末擁有現金和有價證券 145 億美元。該公司去年產生了 198 億美元的自由現金流，並支付了 110 億美元的股息。加上極低的槓桿和 AAA 信用評級，嬌生擁有出色的流動性，並在需要時可以進入債券市場。

目前嬌生債務債務槓桿極低，淨債務對EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)的比例僅有 0.09，意指一個月的收入即可還清債務。

綜合以上嬌生的財務體質健全，且未來成長展望仍正向，股息成長能可輕易地持續下去。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

在未來成長性一節中提及，我認為未來 JNJ 應能產生比過去稍高的EPS成長率，達 7%。

目前 EPS 配發率(FWD)為40%，仍相當溫和，FCF配發率則高一些達 56%。
綜合來看，我認為股息成長率有本錢略高於 EPS 成長率。因此，我將採用 7.0% 的長期股息成長率來預估 DDM 合理價格，此預估成長值也略高於 10年 DGR的 6.4%。

以下為DDM計算因子 :

• 當前股息 : 4.24 ( 1.06 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 7.0%。
• 折現率 : 採常用的 10%。
• 得出DDM合理價 : $151.23。

我使用DDM的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM分析是現金流折現模型(DCF)適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流(或EPS)成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價 :$167，處於三星低估價。

CFRA合理價 : $148.51，CFRA給予4星 Buy；12個月目標價 : $182。

最後我將這三個合理價平均，得出最終合理價 : $155.58，對照當前股價$169.48 (3/4/2022)，有著8.2%的溢價。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 21.7 倍，低於其五年平均 71.7 倍，低估。
• 股價與現金流比 : 17.6 倍，高於其五年平均 19.3 倍，低估。
• PEG(本益成長比) : 1.68 倍，低於其五年平均 1.61 倍，高估。
• 殖利率(未來12個月) : 2.5%，低於其五年平均 2.61%。高估。

從以上相對法來看，高估與低估各佔了2項，顯示目前股價可能在合理價附近。

另外附上FASTgraphs，目前顯示 JNJ 介於合理價到略為高估之間。按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是 JNJ自己的長期本益比(藍線) 16.75 倍。 如以 2022 財年 EPS 來推算合理價分別為 : $157.49 與 $175.84 之間，對照目前股價為 $169.48 (3/4/2022)。

資料來源:FASTgraphs

風險

經營風險

包含以下三項:

• 嬰兒爽身粉含有石綿而致癌的訴訟仍持續中，預估和解金額在 150 億美元左右。
• 鴉片類止痛藥有成癮風險，富國銀行估計賠償費用在 50~100 億美元。
• 抗精神病藥物 Risperdal 導致男性女乳症，已提告男子獲賠 68 萬美元計算，其他 13,000 起訴訟中的案例，總計賠償金約 88 億。

合計以上潛在的賠償總金額達288~338億美元之間。那麼試問這會讓嬌生陷入危機嗎?或者會股息發放嗎?我認為不會，儘管這項賠償金額非常巨大，也是有史以來第二大的和解金額。第一大是四家菸草公司在1998 年 6 月達成的 2,060 億美元的和解協議。

然而並不會影響嬌生持續創造獲利，上述產品要不是專利早已到期就是停止販售，或者占比營收很小一塊。嬌生仍有多種熱銷藥品、健康消費產品與醫療器材持續販售中。此外，賠償金在經歷和解過程需要耗費數年，並不需要一次性全額支付。再者嬌生每年能產生 200 億美元的自由現金流，加上嬌生目前擁有現金與有價證券150億美元，即使需要一此性支付大筆賠償金額也不會是問題。甚至以標普信評 AAA 等級用以向銀行借款也不會是問題。以目前淨債務與稅前盈餘比僅 0.09 計算，即使借款 288 億美元，只會讓比率上升至0.5左右，依舊是非常低的水準。

政策與監管風險

無論是政府的醫療保健支出 (如Medicare或Medicaid) 或者大宗藥品談判，風向都是想抑制藥品價格。因此，可以預期藥價下調會一直是個存在的壓力，但好消息是嬌生持續投入資源於藥品研發，因此不斷能有重磅新藥或者舊藥新增適應症應用，讓嬌生得以處在良好的地位。

儘管藥品定價降低趨勢，然而銷售量的上升卻能輕易地抵銷了這項不利因素，從上述提到多項藥品雙位數成長即可看出這點。再多補充 EvaluatePharma 的研究數據提出，到2026年之前，全球處方箋藥品銷售額年化成長為6.4%。

資料來源:EvaluatePharma 2021

且預估嬌生的年營收成長率為 3.9%，這些都指出對藥品銷售有利的訊息。

資料來源:EvaluatePharma 2021

總結

嬌生是一家歷史悠久的公司，擁有全美唯 2 的 AAA 等級信用評等，極多賺錢的產品線與持續創造重磅新藥 Pipeline。前兩年因疫情受限，導致醫院資源挪用對抗新冠病毒，而衝擊到醫療器材事業。也的確看到當疫情趨緩後，這項業務便立即反彈回升。

假設我只能挑選 5 家美國公司作為我的投資組合中的一員，嬌生是我毫不考慮，就會放進口袋名單的首選。

然而從上述合理價一節看來，我相信 JNJ 目前高於合理價近 10%。就我個人而言，在看到基本面有強勁成長之前，我很樂意耐心等待下一次掉入合理價的機會，正如我在2020年3月9日、3月16日以平均價 $128 購買嬌生那般。那是一個我認為能讓自己處於有獲利優勢的價格帶。

當然假如總報酬不是你的第一考量，對你而言，當前殖利率2.5%，加上長期每年股息溫和成長7%的預期。已符合你所追求的條件，並考慮到嬌生夠高的財務安全性，那麼嬌生仍會是個不錯的選擇之一。