短期想試圖從價格變化中獲利是非常困難的，儘管人們總喜歡猜測誰是下一個一飛沖天的股票。

人們永遠不知道一個短期趨勢是否會持續下去，或是它會變得多大。

但其實根本不需要這樣辛苦地猜測!!!

投資獲利最簡單的方式便是長期待在市場中，自然而然的利用時間發酵來取得優渥而滿意的報酬。

我喜歡投資於長期成長的公司。我說的並非那些試圖捕捉未發生的趨勢的企業，我說的是已經經歷過持續成長的企業。

一家公司在過往能長期不斷成長，已證明其能力，這是公司持續銷售給世界需要的產品或服務的成果。

不要告訴我某家公司未來會忽然變得賺錢(但過去卻沒有)，我要的是過去與現在已經在賺錢的公司，我才有足夠證據說服我能夠相信它。

Show me the Money!!!

我的投資方式其實很簡單，就是一遍又一遍地投資這樣的公司，在這個過程中建立了我的 FIRE 基金，該基金全部都由股息成長的公司組成。

建構股息成長投資的旅程非常有趣，而且可以形塑成你想要的風格，同時獲得報酬作為回報。

股息成長股，已向世人展現公司有長期獲利的能力。你不需要猜測公司未來到底有沒有辦法賺錢。

股息也不會說謊，這些公司支付可靠且不斷上漲的股息。就已說明公司不只能夠賺錢，還賺越來越多的錢。

在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。
也在對公司有足夠的知識前提下，支撐自己的看法並且堅持。
這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。
在下跌時，提供我沉著應對的底氣。

我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。
我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。
這是一種 Buy and Hold 股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。
儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。
你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。

股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。

股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。
做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，勝於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。
長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下本篇文章要介紹的高品質股息成長股吧~

艾伯維公司介紹

艾伯維(AbbVie) 為一家世界級的製藥巨頭，主要致力於免疫學、腫瘤學與病毒學的藥品。總部位於芝加哥，公司歷史可以追溯到 1888 年，其產品銷往超過 175 個國家。當前市值 2,663 億美元，且擁有 48,000 名員工。

S&P500 Credit 標普信評：BBB+，晨星給予 ABBV 狹窄護城河，是為第二高等級的護城河，鑑於 ABBV 的研發能力、銷售能力、智慧財產保護。沒有得到寬廣護城河的原因在於當前 ABBV 仍過於集中營收於單一藥品 Humira 上。

Humira 是一種免疫抑製藥物(常用於類風濕性關節炎)，是迄今 ABBV 最大和最重要的藥品，約佔 2020 財年營收 (200億美元) 的 43%。
以下為ABBV藥品線橫跨的幾個領域，包括免疫學、血液腫瘤學、神經科學、醫美、眼睛照護，下方則列出目前重點發展的藥品。

資料來源 : J.P. Morgan Healthcare Conference

製藥產業是個處於優勢定位的產業，原因在於與人類社會發展趨勢一致，經濟長期持續成長，年齡趨於老化與更為富有。有鑑於此，人們對於醫療與健康的需求只會增加。

下圖為全球處方箋藥品銷售額，至2026年的 CAGR 達 6.4%。這便有助於 ABBV 持續成長的溫床。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

投資理論

品牌藥品產業的進入門檻高，同時也提供很好的獲利，從 ABBV 的高營業利潤率 36% 即可看出。當然，這些大藥廠必須耗費數十億美元與數年時間進行開發、實驗、臨床、審查。儘管新藥成功開發機率僅有 10% 左右，然而一旦成功上市，即可受到專利保護，盡享數十億美元利潤。而人們隨著生活水平提升，且藥品作為必需消費產品，與景氣榮枯無關，難以避而不用。
從上敘述應該可以感覺到，預測製藥業的未來營運並不容易：
其一、受到保護的專利終會失去獨佔。
其二、持續的自主研發能力(或以投資收購該家公司的方式來投資未來的明星藥品)，以開發新一代的重磅新藥，否則企業獲利便會如懸崖般墜落。
最後、堅固專利保護網同樣對於製藥產業至關重要。
儘管該行業營運不易，然而 ABBV 在分拆之後的經營狀況卻非常優異。營收與獲利都保持雙位數成長。

自2013年從亞培分拆以來，營收年化成長高達 14.7%，EPS年化成長率同樣高達 19.0%。且自公司分拆之後，連續35季達成或高於預期的財測。而 Humira 則是 ABBV 快速成長的主要原因，它是一款一開始作為類風濕性關節炎用藥，目前為世界上最暢銷的藥品之一。

資料來源 : J.P. Morgan Healthcare Conference

附帶一提，最近季報(2021 Q4)顯示上一季:

營收 : 成長 7.4%，達 149 億美元。

2021 全年成績 :

• 營收 : 成長 22.7%，達 561 億美元。
• GAAP EPS : 成長 137.1%，達 $6.45。
• 調整 EPS : 成長 20.3%，達 $12.7。

ABBV 多年來如此耀眼的成長，如前述提及得力於當前世界上最銷售的重磅藥品 Humira，Humira 的成功則來自於不斷獲得 FDA 批准擴大適應症，因此 Humira 不只是治療類風濕性關節炎的首選，同時也是牛皮癬和克羅恩病的首選。
其他適應症還包含乾癬性關節炎、僵直性脊椎炎、潰瘍性結腸炎等自主免疫疾病。2018 年全球銷售 184.3  億美元，較 2017 年成長 9.8％，為 2018 全球暢銷藥品排名之首。

下表為Humira自上市以來，不斷擴增的病症應用。

資料來源：Abbvie

Humira 自 2002 年 FDA 批准上市以來，已為 ABBV 創造千億美元收入。然而 Humira 的美國專利於 2016 年到期，其歐洲專利也將於2018到期。

儘管 Humira 在美國的專利權早已在 2016 年到期，然而因為 ABBV 坐擁有百項專利，即使官司纏訟，各藥廠仍難以突破專利保護，而 ABBV 在去年陸續與如輝瑞、安進…等大廠達成協議，授權競爭大廠，得以在2023年之後在美國販售生物相似藥品，並收取授權金。

至於在歐洲的專利權，因為歐盟對於藥品專利管制較為寬鬆，也較為鼓勵生物相似藥，因此 ABBV 僅取得20多項專利，相比美國市場取得的百項專利少上許多，除了藥物結構專利順利取得外，其餘製劑、適應症專利則在眾藥廠提出異議遭到撤銷。因此 Humira 在歐洲的專利護網，並不如美國來的廣泛與紮實。
因故，當其他家藥廠的 Humira 生物相似藥上市後，ABBV 的 Humira 勢必得降價，除了因為歐洲各國法令要求之外，也為了市場競爭。

然而，ABBV 總計在 2020 年新增加的產品與新適應證藥品超過20項，而這些非 Humira 的藥品，預期在2025 年時，將貢獻350億美元營收，加上 Humira 在當時，預估仍有120億美元的銷售，合計 470 億美元，對照2018年營收327.5億，營收成長 CAGR : 6.21%。雖然無法精準預估在 2025 年時，藥品的銷售額，但我認為 ABBV 也不會因此而崩壞。

儘管 ABBV 在 2013 年才從亞培分拆出來，然而 ABBV 並不是第一次進到這個遊戲圈中，對於藥品失去專利的經驗也絕不是第一次了，因為 ABBV 的經驗可以回推到古老的 1888 年(亞培成立)。因此，ABBV 已是經驗老道的藥商與擁有專業的管理團隊。
此外，ABBV 具備研發能力，除上述提及多項藥品持續開發外與等待審查上市外，每年也投注越來越多的研發費用，以 2021 年為例，研發費用高達71億美元。

下圖顯示，ABBV每年研發費用將以年化7.1%的速度成長。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

因此，合理的評斷，以一家深具經驗的藥廠，事前早就知道自家重磅藥品會在某個時刻專利到期，而只是坐以待斃，並不合理。自歐洲陸續上市生物相似藥後，ABBV 預測 2019 年國際銷售將減少30%，也代表Humira的銷售在2019年將出現首次衰退，降至至200億美元左右。
因此ABBV要想長期成功，仍須仰賴不斷開發新藥以及新的適應症，才能削弱生物相似藥的競爭，並保持領先與強勁成長。

競爭優勢（護城河）

1. 政府授予 : 藥廠最大的優勢便是專利產權，一款重磅新藥，可達年營收百億美元，並享有專利10年以上。
2. 內部知識 : ABBV擁有開發新藥的R&D能力與資源。
3. 規模優勢 : 醫款新藥從研發至上市，平均需要耗費數10億美金。因此，心入小型競爭者難已踏入製藥業，尤其是門檻更高的生物製藥。

成長前景

全球的製藥商都面臨的相同風險，也就是專利到期。如同當初輝瑞輝瑞失去 Lipitor(降膽固醇)而發生專利懸崖。對 ABBV 而言，其最大風險自然是專利於 2018 年到期的 Humira，這項營收200億美元，佔整體營收 60% 營收與 70% 獲利的藥品，無可避免會衝擊未來幾年 ABBV 的成長。
然而，儘管 Humira 在未來幾年的銷售將以每年3%的速度流失，ABBV 憑藉高額研發費用與R&D技術，超過20項新產品(或新適應症）也將陸續上市，足以抵消 Humira 銷售減少的缺額。

下表顯示：近年與未來起動的新藥包括新適應症申請計畫。
公司同時預期在 2025 年時，非 Humira 的其他藥品，營收將成長至 350 億美元，也能讓目前占營收超過60% 的 Humira，降至27%，而這是比較健康的水準。
因此，即使 Humira 的銷售將會持續下降，然而全新的藥品在未來幾年將陸續接替 Humira 原有的角色，也保證了ABBV 未來強勁的成長。

資料來源：ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

此外，ABBV 已與六家競爭對手達成協議，將 Humira 生物相似藥在美國上市推延至2023之後，給予 ABBV 許多緩衝時間，全力開發新產品或繼續為原有藥品增加新的適應症。新藥上市或許會成為頭條新聞，然而增加新的適應症，同樣重要，因為這樣能夠擴大該藥品的使用。以 Humira 為例，自2002 FDA 批准上市治療類風濕性關節炎之後，至 2015 年陸續獲得其他9種適應症的治療批准，除了造福更多病患外，也讓藥廠能持續獲得收益。

據 EvaluatePharma 機構研究指出，ABBV 除了著重抗類風濕性關節炎藥之外，同樣也投資研發抗腫瘤藥物，因為這個治療領域(右上方紫色圓點)既是市場最大的治療領域(佔22％)，同時也是年化成長(約12.5%)最快的領域之一。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

以下將講述 ABBV 未來的成長策略與成長來源，總結就是更寬廣的藥品領域與更分散的藥品管線，減少仰賴單一重磅藥品的風險。

1.抗癌與腫瘤藥

ABBV 在抗癌藥品上將不會缺席，旗下新藥 :
Imbruvica：治療被套細胞淋巴瘤。至 2026 年，全球銷售額將達到 108.45 億美元，2020 年時僅為 66 億美元。

下表顯示 ABBV 的 Imbruvica 在全球將以每年 8.6% 的中高速度成長。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

2.次世代免疫藥

ABBV 在過去 20 年間，建立了免疫學藥品帝國，在 Humira 專利到期之後，ABBV 並非坐以待斃，相反的是早已著手開發下一世代的免疫藥品，包括 Skyrizi (治療銀屑病) 與 Rinvoq (治療類風濕性關節炎)。預計到2025 年，合計營收將超過 150 億，屆時會佔到 2025 年營收 30% 左右，同時也將超越 Humira 的營收。

資料來源 : J.P. Morgan Healthcare Conference

兩項新藥中又以 Rinvoq 的成長最為迅速，預估2026年全球銷售排行自38名躍升至第10名。銷售額也自7.3億美金成長為 88.68 億美金，在 6 年間翻了 12 倍之多。
反觀明星商品在 2023 年專利到期後，該年度將減少 80 億美元營收，相較2020年的 200 億美元。

下表顯示 ABBV 的 Rinvoq 在全球將以每年 51.6% 的超高速成長。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

3.其他抗病毒藥

Elagolix：治療子宮內膜異位症的藥物，2018 年批准上市，2019 年將再遞交治療子宮肌瘤的新適應證申請。
Mavyret：治療C型肝炎，2017 年批准上市，預估 2024 年銷售額達29億美元，年化成長 28%。

下表為 Mavyret 預估的當前淨值 (NPV)，近116 億美元。

資料來源：EvaluatePharma 2019

下表顯示抗病毒藥品，ABBV 同樣不缺席，且以每年 8％ 的速度成長。

資料來源：EvaluatePharma 2019

4. 收購Allergan

ABBV  為了減少營收對單一藥品的依賴，除了上述投入鉅資擴大其藥物線外，也進行了幾次大規模收購，包括2020 年以 630 億美元的價格收購多元化醫療保健公司 Allergan 。這是一次改革性的收購，立即且顯著的拓展 ABBV 的藥品多樣性。

根據 Evaluate Pharma 預估在2026年時，ABBV 將擠下 Roche 羅氏藥廠，成為全球營收最高的生物製藥公司，營收將達 593 億美元，且以年化 5% 速度成長。

資料來源：EvaluatePharma WORLD PREVIEW 2021 OUTLOOK TO 2026

綜合這些努力，將使得艾伯維對 Humira 的依賴程度從佔營收 60% 降至 30%左右。再搭配溫和的配息率(40%)，艾伯維已經做好準備，足以面對當明星商品 Humira 在2023 年專利到期的逆風，也保護好了公司的股息成長動能。

2022財年展望

• EPS : 9.26~9.66，2021年為6.45。
• Adjusted EPS : 14.0~14.2，排除了無形資產攤銷，或有對價調整的非現金費用和其他特定項目。

從上看出，ABBV 在 2021 年 Q4 季報中給出的預估同樣相當正面。

量化財務數據

• 獲利能力與負債

  • ROE 10年中位數 : 106.84%，當 ROE 高的離譜時，長見原因是公司回購了大量股票所致，不要受到誤導。一般而言ROE可以長年穩定在15%之上就已相當不錯，20%以上則非常少見。
  • 淨利率 10 年中位數 : 21.26%，在同業中屬於不錯的獲利能力，目前淨利率 20.54% 高過 87% 的同業。
  • 負債率 : 4.98，看似很高，但其實與 ROE 偏高的原因相同，因為回購股票會先暫列於負債，導致股東權益變少。而股東權益是 ROE 與負債率的分母。
  • 淨債務與 EBITDA 比 : 這是另一個衡量債務水平的方式，淨債務指債務扣除”現金與約當現金”，而 EBITDA 是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利。目前為 2.14 倍，是相當不錯的債務水平。
  • 利息覆蓋倍數 : 8.06，為不錯的水準。
  • 自由現金流 (FCF) 趨勢 : 上升趨勢。
    

    資料來源 : Simply Safe Dividend

• 股票回購

  ABBV 回購股票雖不顯著，但在 2020 年之前還是呈現下降趨勢。直到收購 Allergan 後方轉為上升，公司合併股數上升，此為正常現象。
  

   

  資料來源 : Simply Safe Dividend

• 公司品質

  • 標準普爾信評 : BBB+，在標普信評的標準中為第四高等級，含義為債務人有足夠的能力履行其財務承諾。然而，不利的經濟條件或不斷變化的環境更有可能導致債務人履行其財務承諾的能力減弱。
  • Simply Safe dividend : 70/100分，安全的股息等級，表示不太可能砍股息。
  • 晨星護城河 : 狹窄，為晨星次高等級的護城河。能維持 10 年之久。

• 雜項BETA

  衡量股價相對於標準普爾 500 指數的波動性。 我喜歡持有波動性低的股票，原因有二：
  1. 價格下跌會引發恐懼感，但它們對價格的快速變化（如價格下跌）做出情感反應的時候較少。
  2. 有研究顯示，低波動性股票在很長時間內表現優於市場。

ABBV 的 5 年 BETA 為 0.42 ，這意味著其波動性與整體市場相關性很低。

股息分析

ABBV 其其貴為股息貴族，儘管其連續股息成長帳面上為10年。PS. 股息貴族的條件之一為股息成長 25 年。

這是因為 ABBV 在 2013 年自亞培實驗室（ABT）分拆出去。如考慮 ABT 的話，ABBV 實際上股息成長年數應為 49 年，這也是其仍待在股息貴族中的原因。

• 股息成長 : 10年
• 股息連續配發 : 10年
• 最近一次股息成長率 : 8.5%於2021年10月。
• 殖利率(FWD) : 3.75%(3/4/2022)，中高。
• 5年股息DGR : 18%，極高。
• 10年股息DGR : NA。
• EPS配發率(FWD) : 40%，溫和。
• FCF配發率 : 43%，溫和。
• Simply Safe Dividend 股息安全度 : 60/100分(安全的股息等級，不太可能有砍股息的風險)

綜觀來看，ABBV 擁有長遠的股息成長歷史(如考慮原存在的亞培)，與中高的殖利率，且難仍可貴的其股息成長率高到令人驚艷，這是一種極少數會出現的組合。且雙配發率 (EPS與FCF Payout ratio) 都處於相當淤合健康的水平，使其在未來有足夠本錢持續成長股息。

合理價評估

DDM(股息折現模型)

在未來成長性一節中提及，ABBV 正試圖擺脫對於 Humira 的依賴。合併 Allergan 後使其產品線變得多元，但合併效應還有待觀察。

加上新藥在官方報告與 EvaluatePharma 都樂觀預估其成長性，然而畢竟存在不確定性。儘管配發率相當溫和在 40% 左右。我仍傾向以盡可能寶醜的態度來預估其未來股息成長率。

因此，我將採用 5% 的長期股息成長率來預估 DDM 合理價格，儘管過去 ABBV 的年化股息成長率高達 18%，但去年僅 8.5% ，則足以讓我覺得該更謹慎些。

以下為DDM計算因子 :

• 當前股息 : 5.64 ( 1.41 x 4)
• 股息成長率 : 採一段式 5%。
• 折現率 : 採常用的 10%。
• 得出DDM合理價 : $132.23。

我使用 DDM 的原因是因為一個企業最終等於它可以提供的所有未來現金流的總和。 DDM 分析是現金流折現模型 (DCF) 適用於股息成長公司的版本，因為它能簡單地用股息和股息成長代替現金流 (或EPS) 成長。然後將這些未來的股息折現回今天，以考慮金錢的時間價值，因為明天的一塊錢會比今天的一塊錢，還不值錢。我發現這是為股息成長股進行估值，相當準確的方法。 

除了自行使用 DDM 進行估價外，我也習慣將我的估價與其他幾家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星合理價 :$114，處於二星高估價。

CFRA合理價 : $136.45，CFRA 給予 4星 Buy；12個月目標價 : $151。

最後我將這三個合理價平均，得出最終合理價 : $127.56，對照當前股價 $150.56(3/4/2022)，有著 15.2% 的溢價。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。

• 本益比 : 23.3 倍，低於其五年平均 25.2 倍，低估。
• 股價與現金流比 : 11.8 倍，低於其五年平均 12 倍，低估。
• PEG(本益成長比) : 5.7 倍，高於其五年平均 4 倍，高估。
• 殖利率(未來12個月) : 3.75%，低於其五年平均 4.78%。高估。

從以上相對法來看，高估與低估各佔了 2 項。顯示目前股價更可能處於合理價附近。

另外附上 FASTgraphs，顯示目前 ABBV 低於合理價。按造其兩種算法 : 美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是 ABBV 自己的長期本益比(藍線) 12.94倍。 如以2022財年EPS來推算合理價分別為 : $212.3 與 $183.21，目前股價為 $150.56 (3/4/2022)。

資料來源 : FASTGraphs

風險評估

1. 專利到期懸崖與新藥開發失敗，都讓投資者預估企業成長率變得困難，包括管理階層在預估藥品銷售額範圍也會變大。
2. 新藥效果不如預期。製藥產業除了面臨專利到期難關之外，也無法避免新藥開發受挫。
   如 ABBV 在前些年遭逢大災難，在 2016 年以 100 億高價買進新創公司 Stemcentrx，除了讓債務快速上升外，該公司開發中的抗癌標靶藥物 Rova-T，在第三階段臨床實驗中效果不如預期，已終止試驗。
   因此，EvaluatePharma 也將預估 NPV當前淨值從 85 億美元降至 2 億美元，同時 ABBV 在 2018 年第四季也為此減記了 46 億美元。
   從此處能夠看出製藥業的難處不只在於成功開發(收購)新藥，相較其他產業在預估成長率與銷售額時也特別困難，出錯機率自然也跟著提高。
3. 製藥業高額利潤經常被政客拿來當作競選口號與攻擊目標，施壓監管單位應當降低藥價。例如，川普下令 FDA 加速學名藥與生物相似藥的審查，以及提高定價透明度，包括藥廠、PBM、保險公司三方之間的回扣系統，期望降低中間商的利潤，以近一步壓低藥價。
4. 儘管 ABBV 為減少對單一藥品的依賴，也開發出新的藥品線。然而是否會有重磅藥品產生仍具不確定性。如果是較作為保守的投資人，那麼如嬌生(Johnson & Johnson)、輝瑞 (Pfizer) 這樣擁有更多樣化藥物組合的製藥公司，則是不錯的選擇。
5. 斥資 630 億美元，大規模收購 Allergan 存在整合風險。併購經常也會出現整合失敗，無法發揮 1+1大於 2 的預期效應。

總結

製藥產業雖然利潤很高，但也容易受到新藥開發與臨床測試結果不如預期而的影響，同樣地，也會因為開發出重磅級藥品而享受隨之帶來 10~20 年的巨額利潤與專利保護。
我想 ABBV 的 Humira 專利到期話題已持續作為新聞話題好些年，股價也因此有較大的波動，直到 2020 年底，才開啟上漲階段至今。

作為 ABBV 的投資者，必須對自身研究與 ABBV 的調整方向(藥品分散化)有足夠信心，才有可能舒服的持有很長一段時間。

然而，絕佳的投資機會往往出現在”不確定”的氣氛中，而買在混頓不明之際。如果想等到一切不確定因素都散去，那麼划算的價格也不可能還存在。
如霍華德德馬克思在 [把握市場週期] 一書中談到：週期的第一個時期為：買在幾乎很少人明白發生什麼事的時候。