2022-01-21

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股息成長19年》 美股中唯二標普信評3A頂級的微軟 (MSFT)

By 追日Gucci

2022-01-21

科技, 股息競爭者, 軟體

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微軟是少數股息成長快速,同時能兼具財務穩健的罕見投資標的。
近年除了雲端運算平台 Azure 成長快速,成為AWS最大競爭對手之外。
微軟同時也積極轉變商用軟體的收費方式以及擴大重視家庭娛樂,包含遊戲主機、XBOX Gamepass遊戲訂閱,與遊戲大作開發。按照這個經營思路,近期斥資 1.9兆台幣收購動視暴雪的動作,就不令人意外。

我絕非科技股的粉絲,然而軟體服務商卻是我偏好的產業。
除了跟我的本業是相關的能力圈,更重要的是我發現軟體服務商相較於硬體製造商,更容易產生護城河。
硬體日新月異,今日寵兒明日黃花。軟體則不同,客戶一旦用上了,就很難替換。在企業用戶中這個現象更是明顯,因為軟體置換所耗費的資源甚鉅,而且軟體早已與自己公司的系統緊密連結在一起,形成一個生態圈了。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

這篇文章原為 5/4/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流該訂閱專案已於2021年11月30日下架。因下架後,原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去”付費”的文章了,導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。因此我已事前告知付費用戶,我會將文章放上部落格成為公開文章。但顧及到用戶的感受,搬上部落格的文章相較Pressplay會有”3個月“以上的延遲發佈。例如 : 2022年2月時,才會在我的部落格公開,2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。

閱讀時間 : 6 分鐘;全文字數 : 5,400

 

文章大綱:

 

股息成長股 – 微軟(Micorsoft) 公司基本資料

微軟(MSFT)是一家科技巨頭,且順利從”老派”科技公司,轉向”現代化的雲端”科技公司。
其生產與銷售硬體與軟體服務,為個人到企業,提供生產力與娛樂產品。
微軟(MSFT)成立於1975年,目前市值高達1.9兆美元,市值能與其匹敵的公司不多,只有蘋果與亞馬遜..等,員工人數則超過16萬。

此外,值得一提的是,微軟為全球企業中,唯二擁有標普信評3A等級的公司,另一家為嬌生(JNJ),公司品質之高可想而知,幾乎是地表上能找到的最好的公司之一。

 

投資理論

按照2020財年的營收,微軟的業務細分為以下三個領域:

  • 智慧雲,佔34%
  • 個人運算,佔34%
  • 生產力和企業流程,佔32%

微軟的主要產品和服務包括:
Windows作業系統、Office軟體、商用生產力工具(如資料庫)、Azure智慧雲端平台、
Xbox遊戲主機、Surface電腦、搜尋引擎Bing、以及前些年收購的LinkedIn。

在這個由科技引領的時代中,微軟在每個領域,幾乎都成了該領域的佼佼者。
早期微軟的收入主要仰賴作業系統Windows,然而如今的微軟,已順利轉型為企業提供解決方案、雲端計算、個人家庭娛樂乃至個人電腦…等的商品服務提供者。

即使如此,在作業系統中,Windows的市占率仍維持高檔的87.6%,MacOS僅占9.5%。

雲計計算是進行中的大趨勢。Amazon運營著市場領導者AWS,而微軟的Azure在市場中排名第二。
微軟的智慧雲平台,是其在近幾年成長速度最快同時也受市場最關注的事業群,2020年成長24%,營業利潤率成長32%。

智慧雲自2014年新任CEO Satya Nadella的帶領,如今的微軟,雲計算以成為其核心業務,而這個智慧雲平台有其獨特優勢。對於許多原本就是微軟的用戶,能無痛的將本地微軟的環境與應用程序,輕易的搬上雲端。
對客戶來說,轉移的衝擊較小,自然使用意願更高。

再者,一但上了雲端,藉由該平台幾乎無限儲存空間的運算能力,因為運算力可以隨時scale up(當然需付出更多費用)。
當空間與運算力的問題解決了,接下來企業便可在此平台上,大舉使用微軟提供的AI、物聯網、商業智慧解決方案..等服務。

除了智慧雲之外,近些年微軟也成功的從一次性買斷業務,轉為雲端的SaaS解決方案,包括LinkedIn,Office 365和Dynamic 365。這對於微軟的成長性與穩定性起到莫大的幫助,長遠來看,此舉除了幫助微軟加速成長外,利潤率也正逐步攀升,還能帶進更多現金流。

Office 在辦公室生產力軟體中維持了其壟斷地位,我認為這在可預見的未來不會有所改變。
微軟的客戶將繼續從本地使用轉移到雲端版本,而營收成長將持續強勁,同時利潤率也將在未來幾年內提高。

最後是個人運算事業同樣成長快速,無論是營收還是利潤率提升。
如下表所顯示,微軟的快速成長是建構在三個事業群同時一塊發力所集成的成果。

MSFT Revenue OperatingIncome small

 

競爭優勢(護城河)

股息能連續成長19年,勢必擁有堅固的競爭優勢。

 

1.系統僵固性

a.高客戶轉換成本
因為先前在美商工作的關係,對於微軟的產品與服務非常了解。
之前在粉專談到SnowFlake時,曾經提到Cloud Computing會是未來趨勢。
而微軟的產品更是深入到商業與企業中的各處,
從Office 365、Cloud Service、Azure(Cloud Computing)、Dynamics 365(商業資源管理)、Linkin、維護諮詢合約。
此外,一般大眾熟知的商品與服務,從作業系統、Surface電腦、Xbox娛樂設備…等。
可謂非常全面,而科技股當中,我最偏好的行業就是軟體服務,因為這類行業很容易築起寬廣的護城河之一,高客戶轉換成本。
簡單的說,是顧客用了就很難換掉,畢竟替換的成本太高,且性質差異也不大。再者軟體與系統,會與客戶的工作流程或系統結合成生態圈。
因此管理層,鮮少會因為微軟的競爭對手的價格較低,而選擇替換它牌廠商的產品。

b.生態系統
微軟從作業系統、Office、商業智慧解決方案,到雲端平台,已形成自有生態圈。
當生態圈形成後,只會使用越來越多該生態圈的產品。

舉個簡單而好理解例子,蘋果的產品對一般消費者而言就是一個明顯的生態系。
當你開始用了iPhone,漸漸地你身邊就會出現眾多蘋果產品,因為彼此整合性最佳。
此時,假如你想脫離蘋果生態圈,對你而言跳離生態圈的成本極高。

2.品牌價值

辨識品牌價值的一個好方式就是看有沒有定價能力,就算漲價,用戶仍會買單才表示擁有品牌價值。
微軟作為老牌科技公司,從早期作業系統,到Office,資訊系統、再到雲端平台,然後物聯網。
微軟的產品,無論是個人還是企業,都有完整的解決方案。
因此,當你想要(尤其是企業用戶)尋找這類產品時,優先想到的是微軟的高度系統整合性,其次才會是價格。

3.規模優勢

在紐約創投Jerry Neumann提出的護城河框架中,規模優勢裡有個子項稱之為”降低變異性”。
指的是有規模優勢的企業,能夠騰出資源,嘗試發展新的投資項目。
而新項目或許有風險,但有極大潛力。即使發展失敗了,對於企業的收入影響也很小,故能降低變異性。
因此,這樣的企業有底氣盡可能地去嘗試新的未來趨勢。如微軟的智慧雲、物聯網、遊戲雲端化。
即使失敗了,對微軟這樣的龐然大物的影響卻很小。

4.網絡效應

指的是當越多人使用時,就會吸引更多人加入。
目前Office還是最多人使用的辦公室軟體之一,因此使用Office能方便彼此資料往來。
也因為許多人習慣使用Office,因此許多廠商很自然地,開發整合在Office上直接使用的Plugin或Addon。
假如你經常使用一些財經服務商的工具,大多能看到其都支援Excel直接取用資料的功能。
像是Finbox、Intrinio、IEXCloud…等。

最後,晨星給予微軟最高等級的護城河 : 寬廣,表示其競爭優勢足以抵禦競爭20年以上。

 

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處,除了預期股息收入不斷增加之外, 也因為是成熟企業,投資人能更輕易地預估其成長範圍。
作為投資人,我們更在意一家公司未來能提供的回報,而非過去的結果。 然而,假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利,如何相信這家企業在未來會賺錢?
因此,我將向你展示公司過去的表現,進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2020 )的營運狀況:

營收 :

699.4億美元成長至1430.2億美元,年化成長8.3%,還不錯。
儘管營收成長,並非原生的,微軟持續進行收購以擴大版圖,如知名的2016年LinkIn的收購案。
不過以微軟這隻龐然巨獸,能有700億美元營收成長,仍然是相當不易,也再再考驗著微軟的收購判斷能力。

EPS :

2.69成長至5.76,年化成長8.8%,
以微軟的巨型規模,要達成8.8%的年化成長並不容易,相當令人印象深刻。
如果再把成長週期縮小至4年(2016~2020),則年化成長速度更達到驚人的22.5%。

而第三方專業機構CFRA預估,微軟在未來三年的EPS成長率為21%,這與微軟在過去4年中的成長率相當。
我認為CFRA的預測其來有自且合理,儘管巨型企業,很難出現如此高成長性,
畢竟公司規模到達一定程度之後,容易顯得笨重,或找不到新的成長動能,但微軟就是那少數可以維持成長的優秀企業。

除了營收成長所帶動的獲利成長之外,微軟在同時也不斷提高利潤率。
從2020年報中可看出,無論是2020相較於2019年,還是2019年相較於2018年。
都可看出同一現象,Operating Income(營業利潤)的成長率,都高於營收成長率。
這就代表著微軟的利潤率不斷升高,而且是三個事業群一起發力的健康現象。

MSFT Revenue OperatingIncome small

此外,最近微軟斥資75億美元,收購遊戲發行商Bethesda Softworks的母公司ZeniMax Media來擴大遊戲版圖。
遊戲產業有著光明前景的產業,甚至比電影業的產值還高。
Bethesda Softworks有名的產品如,上古卷軸、德軍總部、邪靈入侵、異塵餘生、毀滅戰士等大作,是遊戲玩家津津樂道的遊戲開發商。

實際上,微軟一直都是遊戲開發或發行商,例如早期大作世紀帝國,或是去年的超級大作模擬飛行2020,也是我從國中時期就深深著迷的系列之作。而大多數在Xbox主機上的遊戲,都可以在PC上玩到,因為其開發平台可以很方便的將遊戲移植到PC。

除了收購遊戲開發商外,有玩遊戲的朋友們,肯定對Discord不陌生。
微軟正在討論收購Discord,Discord是一種用於直播遊戲的聊天軟體,或作為遊戲討論社群。

對微軟來說,這些都是新的成長動力來源。藉由微軟本身的規模優勢,跨足其他領域,能提供公司高速成長與雙位數的股息成長率,尤其考慮目前極低的股息配發率時。

 

量化財務數據

負債率 : 50%,債務水平低。
ROE 5年平均 : 32.1%,是為高水準。
淨利率 5年平均 : 24.9%,是非常好的獲利能力。


資料來源:MorningStar

利息覆蓋倍數 : 24.8倍,非常高的水平,如能10倍以上已是很不錯了。
淨債務與EBITDA比(FWD) : N/A(淨債務為負,表示現金與約當現金高於債務),這是另一個衡量債務水平的方式。
EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利,能低於2倍以下,都是不錯的水平。
現金與約當現金 : 高達1,370億美元,長期債務僅有500億美元,現金足足是長期債務的2.8倍左右。
如此高的現金與約當現金規模與低負債率,難怪微軟是世界上僅有的兩家獲標準普爾3A信評等級的原因之一。
股票回購 : 在外流通股數在10年間減少11.2%,股數減少對原有股東有利,亦能幫助EPS提升。


資料來源:Simply Safe Dividend

公司品質:
標準普爾信評 : AAA,在標普信評的標準中為最高等級。
Simply Safe dividend : 99分,表示相當不可能砍股息。
晨星護城河 : 寬廣,表公司雖有競爭優勢,能維持長期時長(20年以上)。

綜合以上,微軟是一家獲利能力高、但負債水平卻很低的公司,實屬難得的組合。
我認為這幾乎是一家最高品質的股息成長公司,是股息成長投資者能找到的最可靠的股息成長股之一。
其憑藉全球規模、高客戶轉換成本、品牌價值,微軟確實能從這些競爭優勢中受益。

 

股息分析

微軟已股息成長19年,為股息競爭者的階級(股息成長10年以上)。

 

長期股息成長率:

  • 5年DGR(年化股息成長率) : 10%
  • 10年DGR : 15%
資料來源:Simply Safe Dividend

股息持續成長多年的公司,對於投資人而言就像是上了發條了鐘,時間一到就會派發投資人更多的股息。
你不需要多做什麼,收到的股息即年年成長。

最近一次股息成長,是在去年11月,成長幅度為9.8%。
殖利率(Forward) : 0.98%。

搭配喬德規則(CDN) : 0.98% + 5DGR 10% 等於預估未來年化報酬10.98%,
雖然未超過喬德12%的標準,但假如你認為以接近11%的報酬,取得微軟這樣高品質的公司值得的話,目前仍是不錯的機會。關於CDN可參考這篇文章中有詳細解釋。

接著看看股息配發率 :
EPS配發率 : 28%。
FCF配發率 : 29%。
都是非常低的水準,表示未來股息的成長空間巨大。

微軟屬於,低殖利率,低配發率,高股息成長率的組合。
假如你是不急於在當下獲得巨大股息的投資人,你願意花長期的時間,讓股息以很快的速度滾動,
同時獲得大量的股價價差的話,微軟會是適合你的標的之一。

如上一段在成長前景當中的結論,我認為微軟至少能維持與過去相當的成長性,
甚至有機會因為新的成長動能,而出現更高的成長性。
以微軟優異的股息成長年數,加上雙位數的股息成長率,已足以成為值得考慮的候選名單。

 

合理價評估

DDM(股息折現模型) :

鑒於前述EPS預估成長將因利潤率上升與智慧雲成長快速,加上其他兩個事業群也挹注成長。
並考慮到目前極低的配發率28%,我合理地預期近些年的股息成長速度會加快。
因此我採用與以往不同的一段式預估方式,改用兩段式來預估。
第一段股息成長率為 : 1~15年為15%,爾後為8%。
折現率採取慣用的10%,
目前年股息為 : 2.24(0.56×4),
得出的合理價為$285。

除了自行使用DDM進行估價外,我也習慣將我的估價與其他兩家專業股票分析公司進行比較,這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星 :

將MSFT評為3星級股票,1星表示嚴重高估,5星表示嚴重低估,合理價為$278。
晨星使用的現金流折現模型DCF,與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金,再以一定折現率,回推到現在的價值。

CFRA :

是另一家專業分析機構,同樣採取1-5星的方式對股票進行評級,其中1顆星表示強賣,而5顆星表示股票是強買。3星則中立。
CFRA將MSFT評為5星"強力買入",合理價為$262.47,12個月目標價302。
我以DDM計算出的合理價,最為接近晨星。
最後我將這三個估價平均,得出最終估價275.2美元,對照目前股價252.18(4/30/2021),顯示該股票可能低於合理價達8.4%

相較於以上使用絕對價值法,額外提供另一類相對估價法,例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。
本益比 : 34.4倍,低於其五年平均36.4倍。
而股價與現金流比 : 26.5倍,高於其五年平均19.1。
PEG(本益成長比) : 2.5,低於其五年平均2.51。
殖利率(未來12個月)為0.89%,低於其五年平均1.66%。

另外附上FASTgraphs,目前顯示MSFT高於合理價。
按造其兩種算法: 
美股長期市場本益比15倍(橘線),或是MSFT自己的長期本益比(藍線)。合理價分別為 : 115.94與138.09,目前股價為252.18(4/30/2021)。
比較法雖然比較簡單使用,但比較基準是與過去相比,因此會出現高出合理價許多的情況。
然而當遇到公司發展快速,市場願意給予更高本益比時,就可能失真。

MSFT Fastgraps 20210503 small

資料來源: FASTgraphs

[01/21/2021 合理價更新]

合理價位階 : 處於溢價

MSFT Fastgraps 20220121

 

風險

  1. 本地轉換至雲端平台或Saas,會與原有的本地化業務產生收入拉鋸,因此必須讓雲端與Saas成長速度快過於本地化服務減少的速度,才可持續保持成長性。
  2. 微軟在雲端平台雖已順利搶下市佔成為該領域的領導者。但下一個階段則是考驗平台的擴充性與應用廣度的時刻,
    這是一個快速發展的領域,微軟必須不斷調整該產品,增加附加價值與應用層面。
    讓企業應用能夠真正圍繞微軟的雲端平台,發展出各式有價值的系統。
  3. 規模可以成為優勢,但巨大規模很多時候反而容易拖累成長。因此微軟必須持續保持彈性,時時必須找尋新的成長動能。

總結

微軟公司(MSFT)是我見過的最高質量和最令人印象深刻的公司之一。
儘管規模龐大的老牌公司,但微軟的成長卻比以往更快,這是成熟型公司較少見到的情況。
微軟反而隨著規模變大而變得越來越賺錢。

儘管微軟的殖利率很低,但當你同時考慮當前極低的配發率,與預估兩位數的股息成長率,
加上連續19年的股息成長歷史以及低於合理價8.4%的機會。
非常適合那些年紀較輕,或者願意花時間讓等待神奇複利雪球效應,讓股息收入與股價價差雙漲,而使得財富被動成長的投資人。


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每當市場動盪,就會有許多讀者來問我該怎麼辦? 資產縮水好多是不是要停損?
一問之下除了重壓高風險資產外,往往也都沒有投資計畫,包括 : 

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希望大家不要總是等到賠錢了,才後悔自己當初太輕忽風險。既浪費金錢,也賭上時間成本。
近年來投資生態轉變,當人人都癡迷成長科技股與虛擬貨幣的高成長時,容易忽略了平衡性。

但成功的投資往往靠的是全方位的資產配置,你可以同時投資科技成長股與指數ETF,當然也可以配置股息年年成長的一流企業,讓你在享受公司成長而股息變多的同時,也收割長期的股價價差。

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關於作者

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。
現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。

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  1. 微軟自從打開屬於他自己的雲端市場之後,就從此擺脫既定印象的電腦公司,也為他們自己帶來全新的轉機,直至現在我還是相當喜歡微軟這間公司~基本面、護城河都我相當漂亮~

    也期待未來暴雪在他們手上變得更好~

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