微軟是少數股息成長快速，同時能兼具財務穩健的罕見投資標的。
近年除了雲端運算平台 Azure 成長快速，成為AWS最大競爭對手之外。
微軟同時也積極轉變商用軟體的收費方式以及擴大重視家庭娛樂，包含遊戲主機、XBOX Gamepass遊戲訂閱，與遊戲大作開發。按照這個經營思路，近期斥資 1.9兆台幣收購動視暴雪的動作，就不令人意外。

我絕非科技股的粉絲，然而軟體服務商卻是我偏好的產業。
除了跟我的本業是相關的能力圈，更重要的是我發現軟體服務商相較於硬體製造商，更容易產生護城河。
硬體日新月異，今日寵兒明日黃花。軟體則不同，客戶一旦用上了，就很難替換。在企業用戶中這個現象更是明顯，因為軟體置換所耗費的資源甚鉅，而且軟體早已與自己公司的系統緊密連結在一起，形成一個生態圈了。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

這篇文章原為 5/4/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流》該訂閱專案已於2021年11月30日下架。因下架後，原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去”付費”的文章了，導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。因此我已事前告知付費用戶，我會將文章放上部落格成為公開文章。但顧及到用戶的感受，搬上部落格的文章相較Pressplay會有”3個月“以上的延遲發佈。例如 : 2022年2月時，才會在我的部落格公開，2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。

閱讀時間 : 6 分鐘；全文字數 : 5,400

文章大綱:

• 公司基本資料
• 投資理論
• 競爭優勢（護城河）
• 成長前景
• 量化財務數據
• 股息分析
• 合理價評估
• 風險
• 總結

股息成長股 – 微軟(Micorsoft) 公司基本資料

微軟(MSFT)是一家科技巨頭，且順利從”老派”科技公司，轉向”現代化的雲端”科技公司。
其生產與銷售硬體與軟體服務，為個人到企業，提供生產力與娛樂產品。
微軟(MSFT)成立於1975年，目前市值高達1.9兆美元，市值能與其匹敵的公司不多，只有蘋果與亞馬遜..等，員工人數則超過16萬。

此外，值得一提的是，微軟為全球企業中，唯二擁有標普信評3A等級的公司，另一家為嬌生(JNJ)，公司品質之高可想而知，幾乎是地表上能找到的最好的公司之一。

投資理論

按照2020財年的營收，微軟的業務細分為以下三個領域：

• 智慧雲，佔34%
• 個人運算，佔34%
• 生產力和企業流程，佔32%

微軟的主要產品和服務包括:
Windows作業系統、Office軟體、商用生產力工具(如資料庫)、Azure智慧雲端平台、
Xbox遊戲主機、Surface電腦、搜尋引擎Bing、以及前些年收購的LinkedIn。

在這個由科技引領的時代中，微軟在每個領域，幾乎都成了該領域的佼佼者。
早期微軟的收入主要仰賴作業系統Windows，然而如今的微軟，已順利轉型為企業提供解決方案、雲端計算、個人家庭娛樂乃至個人電腦…等的商品服務提供者。

即使如此，在作業系統中，Windows的市占率仍維持高檔的87.6%，MacOS僅占9.5%。

雲計計算是進行中的大趨勢。Amazon運營著市場領導者AWS，而微軟的Azure在市場中排名第二。
微軟的智慧雲平台，是其在近幾年成長速度最快同時也受市場最關注的事業群，2020年成長24%，營業利潤率成長32%。

智慧雲自2014年新任CEO Satya Nadella的帶領，如今的微軟，雲計算以成為其核心業務，而這個智慧雲平台有其獨特優勢。對於許多原本就是微軟的用戶，能無痛的將本地微軟的環境與應用程序，輕易的搬上雲端。
對客戶來說，轉移的衝擊較小，自然使用意願更高。

再者，一但上了雲端，藉由該平台幾乎無限儲存空間的運算能力，因為運算力可以隨時scale up(當然需付出更多費用)。
當空間與運算力的問題解決了，接下來企業便可在此平台上，大舉使用微軟提供的AI、物聯網、商業智慧解決方案..等服務。

除了智慧雲之外，近些年微軟也成功的從一次性買斷業務，轉為雲端的SaaS解決方案，包括LinkedIn，Office 365和Dynamic 365。這對於微軟的成長性與穩定性起到莫大的幫助，長遠來看，此舉除了幫助微軟加速成長外，利潤率也正逐步攀升，還能帶進更多現金流。

Office 在辦公室生產力軟體中維持了其壟斷地位，我認為這在可預見的未來不會有所改變。
微軟的客戶將繼續從本地使用轉移到雲端版本，而營收成長將持續強勁，同時利潤率也將在未來幾年內提高。

最後是個人運算事業同樣成長快速，無論是營收還是利潤率提升。
如下表所顯示，微軟的快速成長是建構在三個事業群同時一塊發力所集成的成果。

競爭優勢（護城河）

股息能連續成長19年，勢必擁有堅固的競爭優勢。

1.系統僵固性

a.高客戶轉換成本
因為先前在美商工作的關係，對於微軟的產品與服務非常了解。
之前在粉專談到SnowFlake時，曾經提到Cloud Computing會是未來趨勢。
而微軟的產品更是深入到商業與企業中的各處，
從Office 365、Cloud Service、Azure(Cloud Computing)、Dynamics 365(商業資源管理)、Linkin、維護諮詢合約。
此外，一般大眾熟知的商品與服務，從作業系統、Surface電腦、Xbox娛樂設備…等。
可謂非常全面，而科技股當中，我最偏好的行業就是軟體服務，因為這類行業很容易築起寬廣的護城河之一，高客戶轉換成本。
簡單的說，是顧客用了就很難換掉，畢竟替換的成本太高，且性質差異也不大。再者軟體與系統，會與客戶的工作流程或系統結合成生態圈。
因此管理層，鮮少會因為微軟的競爭對手的價格較低，而選擇替換它牌廠商的產品。

b.生態系統
微軟從作業系統、Office、商業智慧解決方案，到雲端平台，已形成自有生態圈。
當生態圈形成後，只會使用越來越多該生態圈的產品。

舉個簡單而好理解例子，蘋果的產品對一般消費者而言就是一個明顯的生態系。
當你開始用了iPhone，漸漸地你身邊就會出現眾多蘋果產品，因為彼此整合性最佳。
此時，假如你想脫離蘋果生態圈，對你而言跳離生態圈的成本極高。

2.品牌價值

辨識品牌價值的一個好方式就是看有沒有定價能力，就算漲價，用戶仍會買單才表示擁有品牌價值。
微軟作為老牌科技公司，從早期作業系統，到Office，資訊系統、再到雲端平台，然後物聯網。
微軟的產品，無論是個人還是企業，都有完整的解決方案。
因此，當你想要(尤其是企業用戶)尋找這類產品時，優先想到的是微軟的高度系統整合性，其次才會是價格。

3.規模優勢

在紐約創投Jerry Neumann提出的護城河框架中，規模優勢裡有個子項稱之為”降低變異性”。
指的是有規模優勢的企業，能夠騰出資源，嘗試發展新的投資項目。
而新項目或許有風險，但有極大潛力。即使發展失敗了，對於企業的收入影響也很小，故能降低變異性。
因此，這樣的企業有底氣盡可能地去嘗試新的未來趨勢。如微軟的智慧雲、物聯網、遊戲雲端化。
即使失敗了，對微軟這樣的龐然大物的影響卻很小。

4.網絡效應

指的是當越多人使用時，就會吸引更多人加入。
目前Office還是最多人使用的辦公室軟體之一，因此使用Office能方便彼此資料往來。
也因為許多人習慣使用Office，因此許多廠商很自然地，開發整合在Office上直接使用的Plugin或Addon。
假如你經常使用一些財經服務商的工具，大多能看到其都支援Excel直接取用資料的功能。
像是Finbox、Intrinio、IEXCloud…等。

最後，晨星給予微軟最高等級的護城河 : 寬廣，表示其競爭優勢足以抵禦競爭20年以上。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。
作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。 然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢？
因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2020 )的營運狀況：

營收 :

699.4億美元成長至1430.2億美元，年化成長8.3%，還不錯。
儘管營收成長，並非原生的，微軟持續進行收購以擴大版圖，如知名的2016年LinkIn的收購案。
不過以微軟這隻龐然巨獸，能有700億美元營收成長，仍然是相當不易，也再再考驗著微軟的收購判斷能力。

EPS :

2.69成長至5.76，年化成長8.8%，
以微軟的巨型規模，要達成8.8%的年化成長並不容易，相當令人印象深刻。
如果再把成長週期縮小至4年(2016~2020)，則年化成長速度更達到驚人的22.5%。

而第三方專業機構CFRA預估，微軟在未來三年的EPS成長率為21%，這與微軟在過去4年中的成長率相當。
我認為CFRA的預測其來有自且合理，儘管巨型企業，很難出現如此高成長性，
畢竟公司規模到達一定程度之後，容易顯得笨重，或找不到新的成長動能，但微軟就是那少數可以維持成長的優秀企業。

除了營收成長所帶動的獲利成長之外，微軟在同時也不斷提高利潤率。
從2020年報中可看出，無論是2020相較於2019年，還是2019年相較於2018年。
都可看出同一現象，Operating Income(營業利潤)的成長率，都高於營收成長率。
這就代表著微軟的利潤率不斷升高，而且是三個事業群一起發力的健康現象。

此外，最近微軟斥資75億美元，收購遊戲發行商Bethesda Softworks的母公司ZeniMax Media來擴大遊戲版圖。
遊戲產業有著光明前景的產業，甚至比電影業的產值還高。
Bethesda Softworks有名的產品如，上古卷軸、德軍總部、邪靈入侵、異塵餘生、毀滅戰士等大作，是遊戲玩家津津樂道的遊戲開發商。

實際上，微軟一直都是遊戲開發或發行商，例如早期大作世紀帝國，或是去年的超級大作模擬飛行2020，也是我從國中時期就深深著迷的系列之作。而大多數在Xbox主機上的遊戲，都可以在PC上玩到，因為其開發平台可以很方便的將遊戲移植到PC。

除了收購遊戲開發商外，有玩遊戲的朋友們，肯定對Discord不陌生。
微軟正在討論收購Discord，Discord是一種用於直播遊戲的聊天軟體，或作為遊戲討論社群。

對微軟來說，這些都是新的成長動力來源。藉由微軟本身的規模優勢，跨足其他領域，能提供公司高速成長與雙位數的股息成長率，尤其考慮目前極低的股息配發率時。

量化財務數據

負債率 : 50%，債務水平低。
ROE 5年平均 : 32.1%，是為高水準。
淨利率 5年平均 : 24.9%，是非常好的獲利能力。

資料來源：MorningStar

利息覆蓋倍數 : 24.8倍，非常高的水平，如能10倍以上已是很不錯了。
淨債務與EBITDA比(FWD) : N/A(淨債務為負，表示現金與約當現金高於債務)，這是另一個衡量債務水平的方式。
EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利，能低於2倍以下，都是不錯的水平。
現金與約當現金 : 高達1,370億美元，長期債務僅有500億美元，現金足足是長期債務的2.8倍左右。
如此高的現金與約當現金規模與低負債率，難怪微軟是世界上僅有的兩家獲標準普爾3A信評等級的原因之一。
股票回購 : 在外流通股數在10年間減少11.2%，股數減少對原有股東有利，亦能幫助EPS提升。

資料來源：Simply Safe Dividend

公司品質：
標準普爾信評 : AAA，在標普信評的標準中為最高等級。
Simply Safe dividend : 99分，表示相當不可能砍股息。
晨星護城河 : 寬廣，表公司雖有競爭優勢，能維持長期時長(20年以上)。

綜合以上，微軟是一家獲利能力高、但負債水平卻很低的公司，實屬難得的組合。
我認為這幾乎是一家最高品質的股息成長公司，是股息成長投資者能找到的最可靠的股息成長股之一。
其憑藉全球規模、高客戶轉換成本、品牌價值，微軟確實能從這些競爭優勢中受益。

股息分析

微軟已股息成長19年，為股息競爭者的階級(股息成長10年以上)。

長期股息成長率:

• 5年DGR(年化股息成長率) : 10%
• 10年DGR : 15%

資料來源：Simply Safe Dividend

股息持續成長多年的公司，對於投資人而言就像是上了發條了鐘，時間一到就會派發投資人更多的股息。
你不需要多做什麼，收到的股息即年年成長。

最近一次股息成長，是在去年11月，成長幅度為9.8%。
殖利率(Forward) : 0.98%。

搭配喬德規則(CDN) : 0.98% + 5DGR 10% 等於預估未來年化報酬10.98%，
雖然未超過喬德12%的標準，但假如你認為以接近11%的報酬，取得微軟這樣高品質的公司值得的話，目前仍是不錯的機會。關於CDN可參考這篇文章中有詳細解釋。

接著看看股息配發率 :
EPS配發率 : 28%。
FCF配發率 : 29%。
都是非常低的水準，表示未來股息的成長空間巨大。

微軟屬於，低殖利率，低配發率，高股息成長率的組合。
假如你是不急於在當下獲得巨大股息的投資人，你願意花長期的時間，讓股息以很快的速度滾動，
同時獲得大量的股價價差的話，微軟會是適合你的標的之一。

如上一段在成長前景當中的結論，我認為微軟至少能維持與過去相當的成長性，
甚至有機會因為新的成長動能，而出現更高的成長性。
以微軟優異的股息成長年數，加上雙位數的股息成長率，已足以成為值得考慮的候選名單。

合理價評估

DDM(股息折現模型) :

鑒於前述EPS預估成長將因利潤率上升與智慧雲成長快速，加上其他兩個事業群也挹注成長。
並考慮到目前極低的配發率28%，我合理地預期近些年的股息成長速度會加快。
因此我採用與以往不同的一段式預估方式，改用兩段式來預估。
第一段股息成長率為 : 1~15年為15%，爾後為8%。
折現率採取慣用的10%，
目前年股息為 : 2.24(0.56×4)，
得出的合理價為$285。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他兩家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星 :

將MSFT評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為$278。
晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA :

是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。
CFRA將MSFT評為5星＂強力買入＂，合理價為$262.47，12個月目標價302。
我以DDM計算出的合理價，最為接近晨星。
最後我將這三個估價平均，得出最終估價275.2美元，對照目前股價252.18(4/30/2021)，顯示該股票可能低於合理價達8.4%。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。
本益比 : 34.4倍，低於其五年平均36.4倍。
而股價與現金流比 : 26.5倍，高於其五年平均19.1。
PEG(本益成長比) : 2.5，低於其五年平均2.51。
殖利率(未來12個月)為0.89%，低於其五年平均1.66%。

另外附上FASTgraphs，目前顯示MSFT高於合理價。
按造其兩種算法:　
美股長期市場本益比15倍(橘線)，或是MSFT自己的長期本益比(藍線)。合理價分別為 : 115.94與138.09，目前股價為252.18(4/30/2021)。
比較法雖然比較簡單使用，但比較基準是與過去相比，因此會出現高出合理價許多的情況。
然而當遇到公司發展快速，市場願意給予更高本益比時，就可能失真。

資料來源: FASTgraphs

[01/21/2021 合理價更新]

合理價位階 : 處於溢價

風險

1. 本地轉換至雲端平台或Saas，會與原有的本地化業務產生收入拉鋸，因此必須讓雲端與Saas成長速度快過於本地化服務減少的速度，才可持續保持成長性。
2. 微軟在雲端平台雖已順利搶下市佔成為該領域的領導者。但下一個階段則是考驗平台的擴充性與應用廣度的時刻，
   這是一個快速發展的領域，微軟必須不斷調整該產品，增加附加價值與應用層面。
   讓企業應用能夠真正圍繞微軟的雲端平台，發展出各式有價值的系統。
3. 規模可以成為優勢，但巨大規模很多時候反而容易拖累成長。因此微軟必須持續保持彈性，時時必須找尋新的成長動能。

總結

微軟公司(MSFT)是我見過的最高質量和最令人印象深刻的公司之一。
儘管規模龐大的老牌公司，但微軟的成長卻比以往更快，這是成熟型公司較少見到的情況。
微軟反而隨著規模變大而變得越來越賺錢。

儘管微軟的殖利率很低，但當你同時考慮當前極低的配發率，與預估兩位數的股息成長率，
加上連續19年的股息成長歷史以及低於合理價8.4%的機會。
非常適合那些年紀較輕，或者願意花時間讓等待神奇複利雪球效應，讓股息收入與股價價差雙漲，而使得財富被動成長的投資人。

[免責聲明]
我持有MSFT。這篇文章內容為個人觀點，僅供投資人參考，投資人須自行承擔風險，本文不負擔盈虧之法律責任，亦不代表任何投資或稅務建議。本人沒有收受任何組織或個人的驅使，更沒有對價關係。此外與文章所提及的企業亦沒有商業往來與擔任任何該企業職務。