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一年前的3月中，接連著觸發五次熔斷。3/16更在單日下跌13%，為歷史上最大單日跌幅之一。
一年後回頭看待這個事件，或許人們已不覺得有那麼糟了。歷史不會重演，但會以類似形勢不斷出現。
然而有些企業還沒有完全從該次下跌中恢復過來。

股價與公司價值總是會有脫節的時候。這正是投資者可以反覆從中得利的機會。
作為長期投資者，應該為市場波動感到開心，尤其對年輕的投資者而言。能為優質股票帶來了一些美妙的交易機會。

我當然不希望經濟受到重創。但是，當市場下跌時，這對長期投資者正是掌握優勢的時候。在過去投資美股的時間中，我一直在利用股市波動而產生的投資機會。這幫助我，在低估價格時買進，讓自己在起跑點就處於有利的位置。我的投資組合為我帶來持續成長的股息收入足以支付我的生活。

我為我的投資組合取名為，FIRE (Financial Independence Retire Early) Fund。而我使用股息成長投資的來建構這個Fund。
這是一種 Buy and Hold 股息成長非常多年的好公司的方式，這些好公司持續向股東發放可信賴且持續的股息。不斷增加的股息，正是公司獲利成長的成果。
儘管股息成長投資是個很棒的投資策略，但在同一時期，並非所有股息成長公司，都適合買進持有。
你仍需做足功課，基本面分析至關重要，而且必須重視股價估值。
股價只能告訴你支付多少錢買到，但不表示股票的價值是多少。

因此，假如能用低估價格買到高質量股票，除了得到更高的殖利率外，也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。股票價差，也會因為購入成本低，當股價格回歸到內含價值時，價差也有較大空間。 而且高質量的公司，隨著時間推移，其內在價值也會隨之推升，進而獲得更多價差。
做好估價，在低估價格時買入，可產生安全邊際，這是一種緩衝機制， 以防止不可預知的不利因素，影響了公司的合理價格。

俗話說，模糊的正確，剩於精確的錯誤，而估價正是屬於前者的行為。 長遠來看，花點時間估價，並持續的在合理價或之下買進一家公司，並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生，起到正面幫助。

讓我們看一下目前似乎被低估的高品質股息成長股吧~

文章大綱:

• 公司基本資料
• 投資理論
• 競爭優勢（護城河）
• 成長前景
• 量化財務數據
• 股息
• 價值評估
• 風險
• 總結

美股存股推薦：Realty Income 公司基本資料

Realty Income Corporation創立於1969年，總部位於加州，是一家美國REIT公司，投資標的為商業物業，擁有超過6,500個房產。
租戶按照產業比例，分別為零售(84.4%)、工業(10.9%)、辦公樓(3.1%)、農業(1.6%)。目前市值為240億美元。
且這是一隻月配息的股票，是值得每位股息成長投資人所該考慮擁有的公司。

投資理論

儘管O的租戶中84%為零售業，然而這些零售業大多是消費防禦性產業。
可以避免受到景氣衰退影響。此外，這類零售多半是服務為導向的零售業，較不受電商侵蝕所影響。
例如便利商店、藥局、健身房、雜貨店、速食店..等。
這也是O在找尋租戶時，特別重視的策略之一，會以必需消費、服務導向、低價產品為主的零售。

此外，O採用的租賃方式為 triple-Net lease (三重淨租賃)或稱NNN，這是一種房地產的租賃協議，租戶或承租人承諾支付該房地產的所有費用，包括房地產稅，建築保險和維護費用，否則一般而言，這類款項是房東的責任。
再者，O的租約通常一打就是10~15年，這能帶給O非常穩定與可預期的現金流收入。
也正因如此，O才能貴為股息貴族，足以持續提供投資者股息。

然而穩定是有其代價的，長期合約雖然穩定，卻也讓房租調漲空間不大(每年0.9%~1.6%之間)，因此公司獲利的成長性會不足。為了維持成長，必須透過不斷併購來維持成長力道。

O在過去10年，便斥資170億美元購買房產，平均投報率為6%以上，而O的平均借貸成本為3.5%。
但未來隨著利率上升，企業借款成長增加時，就會壓縮到O的獲利與成長空間。

此外檢視REITs穩定性，可從出租率與租金成長力兩個重要指標來看。
下圖可看到O長久以來的出租率從來沒有低於96%，即使是科技泡沫、金融海嘯還是Covid-19其實都一樣。

且因為簽長約的關係，租金年成長率波動很小，都在0.9%~1.6%之間。
而2020年的租金負成長，僅會是短期現象。

競爭優勢（護城河）

股息能連續成長28年，勢必擁有堅固的競爭優勢。

儘管O擁有超過6,500個房產，但在REITs產業很難擁有護城河。
如常見的，政府授予、特別知識、規模優勢與高客戶轉換成本…等。

因為REITs獲利來源主要為取得資金的成本與租金投報率之間的價差。
如前述提及的O的平均借貸成本為3.5%，平均投報率為6%以上。

因此REITs公司的債券信用評級，就是一個檢視公司是否有過度擴張債務(以及公司整體品質)的方式。
標普信評對於投資級信用評級是BBB-級以上，而O的信評等級為 A-。
評級越高除了融資較容易之外，利息也會較低，這可視為REITs產業中的主要競爭優勢之一。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處，除了預期股息收入不斷增加之外， 也因為是成熟企業，投資人能更輕易地預估其成長範圍。
作為投資人，我們更在意一家公司未來能提供的回報，而非過去的結果。 然而，假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利，如何相信這家企業在未來會賺錢？
因此，我將向你展示公司過去的表現，進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2020 )的營運狀況：

營收 : 從4.12億美元成長至16.5億美元，複合成長率為 16.7%，營收成長看起來很快對吧?但別忘了上述提到，REITs的成長是來自於購置新地產與借貸而來的。

FFO : 從1.98成長至3.31，複合成長率為 5.9%，成長性還不錯。
在REITs中，獲利成長是不看EPS，而是看 FFO (funds from operations)。這是因為REITs主要持有房地產，而房地產比較不會像設備一樣貶值，甚至更有可能會增值，因此攤提折舊應用在房地產上並不合適。
因此FFO會將淨利加回折舊，再加上賣地產的收益，因為實際上現金並沒有真正流出。這是更精確衡量REITs獲利狀況的數據。

既然談到FFO，順便一提AFFO。
AFFO等於FFO減去資本支出加上租金增加額。
而AFFO用來計算配發率是衡量REITs支付股息比例最適當的指標。

股息成長股，多數為成熟產業，O繳出Mid-Singe Digit的成長，已符合期待。
*Mid-Singe Digit指4%~6%；High-Singe Digit指7%~9%。

提供外部專業機構或分析師們對於O未來成長率的預估:
CFRA 給出FFO 3年年化成長 5%。
FASTgrpahs 給出FFO 3年年化成長 4.24%。

對照過去10年的5.9%的FFO成長率，與我評估O的未來營運狀況沒有太大變化，加上參考分析機構的預估值，我認為O的未來長期年化成長維持在5%左右是合理的。

然而在Covid-19疫情下，O當然不可能倖免於難，獲利僅成長了2.1%。
但從Q4的資料顯示，O的客戶中有93.6%沒有關店，能正常付房租。其中大部分關店的行業集中在電影院。
再者因為O的客戶集中在頂級大型零售業，如Walmart、 Kroger、CVS、Walgreen、Dollar General、7-11..等必需消費的產業。
綜觀來看，O在過去25年中僅有2009年的獲利為負成長，且AFFO成長率中位數 5.1% (對照REITs產業為3.1%)，顯示其營運穩定成長的能力很強。

量化財務數據

負債率 : 81%，債務水平中等。
ROE 5年平均 : 4.62%，但ROE不太適合用於評估REITs，因為REITs會不斷透過發行新股，來併購房產。
淨利率 5年平均 : 26.74%。
如上提到淨利不是合用來評估REITs，最接近FFO的為Free Cash Flow(FCF)。
FCF Margin 5年平均 : 70.2%。
信用等級： 標準普爾 : A- ; 穆迪 : A3。
資料來源：MorningStar

利息覆蓋倍數 : 2.59倍，對REITs而言，高於2倍是理想水平。
淨債務與EBITDA比(FWD) : 5.01倍，這是另一個衡量債務水平的方式。
EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利，對REITs而言，低於5.5倍是理想水平。
資料來源：Simply Safe Dividend

公司品質：
標準普爾信評 : BBB，在標普信評的標準中為投資等級。
Simply Safe dividend : 99分，表示相當不可能砍股息。
晨星護城河 : 狹窄，表公司雖有競爭優勢，但僅能維持中期時長(約5年)。

股息

前述提到O採用的租賃方式為NNN，三重淨租賃。
如此的商業模式可確保投資者獲得高度安全的股息。
因為NNN意味著其租戶要支付所有維護費、財產稅與保險費用。
且O的合約都是長約(10~20年租約)，並先事前加入了年增租金率，來抵消通貨膨脹。
換句話說，O的現金流可預測性非常高，可以使股息幾乎在任何經濟或利率環境下都保持穩定。

O為股息貴族一員。
股息成長年 : 28年
AFFO Payout(FWD) : 81%。
10年DGR : 5.4%。
當前殖利率(FWD) : 4.39%。

Payout看起來很高,但在REITs產業是正常現象。
因為REITs在美國被法令要求，必須配發應稅收益(淨利)的 90% 作為股息。

如下圖，O已連續 93 季成長股息，自1994年IPO以來股息成長了109次，這是非常穩健的成績。

股息每年幾個%看似不多，但長期來看，卻占美股報酬達 43%。
如果沒有這些配息的公司，美股長期報酬將失色不少。

從下圖清楚看到股息對於投資報酬的重要性。
左側為S&P500，右側為O；藍色為總報酬(股息加上價差)，橘色為純價差。

價值評估

P/E不適合用在REITs，改用P/FFO(FWD) = 63.91/3.34 = 19.13，稍微低於其10年平均19.17。
P/Cash Flow為19.79倍，其五年平均為19.26。

由於該股在過去一年中下跌了約20%，我認為O的股票具有價格的吸引力。

首先參考過去5年DGR為4%，未來只要利率變化不要太大，
那麼O的獲利成長受到的影響就不大。FED主席鮑威爾上週提到2024年以前不太可能會加息。

因此我預估股息成長率可達到與過去差不多水準。

DDM(股息折現模型) : 
鑒於前述FFO預估成長5%左右，並考慮到O的股息成長速度穩健，我合理地預期股息成長率能保有與過去差不多的速度。

股息成長率: 4.5%。
折現率為 : 因我預估股息成長率低於5%，因此折現率使用較低的9%。
DDM合理價: $65.49，對照目前(3/28)股價64.22。

除了自行使用DDM進行估價外，我也習慣將我的估價與其他兩家專業股票分析公司進行比較，這能為我的估價增加深度與不同視角。

晨星 :
將O評為3星級股票，1星表示嚴重高估，5星表示嚴重低估，合理價為$66。
晨星使用的現金流折現模型DCF，與DDM的原理很類似。都是估算公司長期產生的現金，再以一定折現率，回推到現在的價值。

CFRA :
是另一家專業分析機構，同樣採取1-5星的方式對股票進行評級，其中1顆星表示強賣，而5顆星表示股票是強買。3星則中立。CFRA將O評為4星＂買進＂，12個月的目標價為$66。

我以DDM計算出的合理價，同時非常接近晨星與CFRA。最後我將這三個估價平均，得出最終估價65.83美元，對照目前股價64.22(3/28/2021)，顯示該股票可能略低於合理價2.4%。

相較於以上使用絕對價值法，額外提供另一類相對估價法，例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。
P/E不適合用在REITs，改用P/FFO(FWD) = 63.91/3.34 = 19.13，稍微低於其10年平均19.17。
P/Cash Flow為19.79倍，其五年平均為19.26。
殖利率(未來12個月)為4.39%，高於其五年平均4.24%。

另外附上FASTgraphs，目前顯示O大約在合理價附近。
按造其兩種算法:　
美股長期市場P/FFO : 15倍(橘線)，或是O自己的長期本益比(藍線)。合理價分別為 : 49.65與62.17，目前股價為$64.22(3/28/2021)。

資料來源: FASTgraphs

風險

1. 利率風險 :
   如前述提到，REITs的成長很仰賴舉債來擴張，賺取的是房產投報率與舉債利率之間的價差。
   但這點我倒不是太擔心，當景氣復甦，通膨升溫時，租金與房價往往會連同上漲。
   
   
2. 景氣循環風險 :
   景氣週期下行時期，除了影響房價與租金價格外，連帶影響租客的營運狀況。
   
   
3. 實體零售與服務業風險 :
   零售業因消費者銷售型態轉變，漸漸被線上銷售所取代。
   但好消息是，O的租客大多是必需消費與服務導向性質，所受波及較小。
   
   儘管有以上幾點風險，但我認為O長期仍可成為來不錯的投資。
   O已經歷過多次景氣循衰退，從它自1994年IPO以來，自2020年底，該股票的年化成長率高達15.3%，與其他大盤相比，超過許多。

總結

O是股息貴族一員，已連續成長股息28年了。
貴族中僅有3家REITs公司，透過股息成長的長遠歷史，已讓我們得以窺探其公司品質與運營能力。

O是能讓資產配置變得多元的資產類型，有機會降低波動又增加年化報酬率。
如下所示，相較左邊兩種配置，在配置10%的O之後，報酬上升且波動下降。

原因就在於，O的Beta(0.4左右)更低，卻能取得很高的報酬(15.3%)。

透過O作為房產公司的股東，你不需要擁有大筆資金，也不需要如房東一般辛勞，就能坐擁6,500個以上的房產，來成為7-11、Walmart、Walgreens、Fedex…的房東，取得 4.4% 殖利率與每月的配息。