2021-12-06

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股息成長股》連巴菲特與女股神Cathie Wood都搶買的生技巨頭(BMY)

By 追日Gucci

2021-12-06

股息競爭者

這篇文章原為 2/22/2021 發表於 Pressplay 付費訂閱《美股雙引擎被動現金流
該訂閱專案已於2021年11月30日下架。
因下架後,原有訂戶再也無法從Pressplay看到過去”付費”的文章了,導致讀者想回頭複習先前文章也沒辦法。
因此我已事前告知付費用戶,我會將文章放上部落格成為公開文章。
但顧及到用戶的感受,搬上部落格的文章相較Pressplay會有”3個月“以上的延遲發佈。
例如 : 2022年2月時,才會在我的部落格公開,2021年11月在Pressplay發佈的付費文章。

2020年,投機狂熱席捲了整個股票市場, 然而始終記住股票的本質至關重要。 股票的本質是透過股票投資一家公司,是最簡單成為企業主或股東的方式。因此,股票不僅僅是數字跳動的遊戲。 你的股票代表持有一家公司的一部分,無論是1股還是100股。

從長時間來看,美國企業是一個很好的複利印鈔機。 新產品、新技術大多來自美國,世界一流的公司也紛紛在美國上市。

你可以用自己的資金做很多事情,像是玩樂、儲蓄、投機、贈禮…等。 但是,用錢可以做的最好的事情是什麼?我第一個想到的答案會是投資。 當你花掉眼前的50萬,就等於放棄了20年後的200萬、30年後的400萬。(以年報酬7.2%推算)把錢放進複利印鈔機,成為這個賺錢系統的一部分,並從中受益,可以從根本上改變你的生活。 根據我自己的經驗,我的生活也因為投資發生了巨大變化。

我從28歲遭逢金融海嘯,到33歲轉變為長期投資者。 中間轉變的契機,就是我想藉由一套複利系統,幫我如雪球般滾出財富。而我使用的系統便是股息成長投資。 簡單的說,股息成長成資就是Buy-and-hold,那些長年股息不斷成長的公司股票。

在美股中,有750家公司至少連續5年提高股息。 美股市場約有8,000家公司, 我喜歡這個投資策略源之一,因為它起到很好的過濾作用。 等於這750公司是美股當中淬練過的1%,如此只需要把目光集中在這些高品質公司上。 畢竟,只有高質量的公司才能夠連續數十年配發逐年增加的現金股息。

當然,即使公司質量再好,也不是盲目的隨意投資,同時不要忘了必須對股票作正確的估值。 股價只能告訴你支付多少錢買到,但不表示股票的價值是多少。因此,假如能用低估價格買到高質量股票,除了得到更高的殖利率外,也同時提高未來的長期報酬以及更低的風險。 投資總報酬等於殖利率加上股票價差。股票價差,也會因為購入成本低,當股價格回歸到內含價值時,價差也有較大空間。 而且高質量的公司,隨著時間推移,其內在價值也會隨之推升,進而獲得更多價差。做好估價,在低估價格時買入,可產生安全邊際,這是一種緩衝機制, 以防止不可預知的不利因素,影響了公司的合理價格。

俗話說,模糊的正確,剩於精確的錯誤,而估價正是屬於前者的行為。 長遠來看,花點時間估價,並持續的在合理價或之下買進一家公司,並以持有一家企業所有權的心態。 一定能夠對你的投資人生,起到正面幫助。

讓我們看一下目前似乎被低估的高質量股息成長股吧!

文章大綱:

必治妥施貴寶公司基本資料

必治妥施貴寶(Bristol-Myers Squibb,股號 BMY)是源於美國的跨國製藥公司, 於1989年由美國兩大藥廠必治妥(Bristol-Myers)與施貴寶(Squibb)合併而成, 兩家公司都創立於19世紀。

必治妥施貴寶公司致力於新藥的研究和開發, 醫藥方面包括癌症治療、心臟血管、傳染病和免疫學等領域,具有一定領導地位。 2019財年的收入集中在兩種主要藥物:Eliquis與Opdivo,合計佔營收近60%。 Eliquis是與輝瑞公司(PFE)共同開發。

製藥業看起來好像很複雜, 然而我們投資藥廠,並非要了解製藥研發與製造的過程, 正如同投資台積電,雖然不一定能完全理解製造晶圓,所經過的百道工序與數千個製程站點。 但我們知道台積電擁有強大的研發技術與強大客戶端需求。 因而認定台積電是家擁有寬廣護城河的公司,進而願意投資它。

同樣道理,回到藥廠本身,我認為關注藥廠的重點包括公司是否有不斷研發新藥的能力,以應付專利到期的問題。 是否有重磅藥品在手?以及是否能產生強大的現金流以應付新藥研發到上市的花費?因此,綜合以上幾點來評估該公司是否為具備競爭優勢的好公司。當然,股息不斷成長也是另一個簡單辨識好公司的指標。

投資理論

投資一家全球製藥公司的論點非常簡單。 隨著全球人口越來越多,平均年齡越來越老和越來越富裕,對高價療法的需求勢必增加。 我看不到未來人們對這些藥物的需求會減少。

以下是EvaluatePharma,對於全球處方箋藥品需求預估,至2026年以前,以年複合成長率7.4%高速上升。

Worldwide Total Prescription Drug Sales 2012 2026

2019年,(BMY)以約740億美元的價格收購了Celgene,完成了歷史上最大的製藥業合併案之一。 這次合併直接將BMY的營收提高了將近50%,在製藥業,規模越大,越有競爭力。

在這次併購案之前,BMY始終有過於仰賴單一藥品的問題,產品線不夠分散是BMY的致命傷。 在合併Celgene後,將大幅的改善BMY的產品線,並且獲得重磅血癌用藥Revlimid,其2019年銷售額為111億美元,是全球最暢銷的藥品之一。 在最新2020年Q4季報電話會議中,管理層也提及,BMY預計到2022年底,與Celgene的合併效益將再增加30億美元。

在2020年10月,BMY宣布了另一項重大收購計劃。 它將以131億美元收購生物技術公司MyoKardia。 在併購消息發佈後,Simply Safe Dividends再次在10月重申了BMY的“安全”股息安全評分保持79分, 79分表示股息仍可安全的成長。並指出BMY的股息仍能被現金流量安全的支撐,目前FCF(自由現金流)配發率僅33%,成長股息空間相當大.

自從收購Celgene以來,這筆交易提高了BMY的槓桿率, 而BMY也承諾會持續降低債務, 管理層在最近的第3與第4季度財報中都再度重申,公司將繼續致力於減少長期債務並維持其股息成長,足以見得近年積極併購所增加的債務水平,有受到管理層重視。

競爭優勢(護城河)

股息能連續成長13年,勢必擁有堅固的競爭優勢。

  1. 專利保護與研發大量新藥能力,除了讓BMY有更高的利潤率外,也對藥品擁有訂價權。
  2. BMY生產的是大分子生物製劑,開發難度高於化學合成的小分子製藥,因此進入門檻較小分子化學合成藥高得多。
  3. 新藥研發往往耗費數億至數十億美金,BMY擁有強大現金流足以支付新藥從研發到上市銷售的大筆花費。

成長前景

股息持續成長的公司對於投資人的好處,除了預期股息收入不斷增加之外, 也因為是成熟企業,投資人能更輕易地預估其成長範圍。

作為投資人,我們更在意一家公司未來能提供的回報,而非過去的結果。 然而,假如一家企業在過去都無法說服投資人他們可以獲利,如何相信這家企業在未來會賺錢? 因此,我將向你展示公司過去的表現,進而預估公司未來的表現。

首先是公司過去十年( 2011~2020 )的營運狀況:
營收 : 從212.4億美元成長至425.2億美元,複合成長率為8.02%
調整後EPS : 從2.28成長至6.44,複合成長率為 12.23%

PS.鑒於2020年收購MyoKardia,產生許多會計帳務調整與併購費用,導致過去12個月的EPS為負值。 因此計算EPS成長率時,我統一此用調整EPS來計算。 從上述10年成長狀況來看,我認為這是非常好的營收與EPS成長數據。

另外,(BMY)擁有大量正在開發的藥品,包括早期階段50款新藥與接近上市新藥或新適應症8款,其潛在報酬為200億~250億美金。 在2021~2023年,能再產出大量自由現金流450~500億美元,我預期BMY很可能以此再進行公司收購,增加成長動能。

以下是潛在收入的摘要:

BMY Launch portfolio with 20B 25B of NRA

同樣值得注意的是,Revlimid的專利將於2022年到期, 目前已與三家藥廠達成和解,可自2022年3月開始”有限量”的銷售,並逐年增加至2026年,方完全解禁。

在最新2020年Q4季報中,BMY預估其未來5年,營收成長CAGR為3.7%

BMY Growing our business from 2020 2025

並承諾將股票回購30~40億美元,大約占BMY流通股數的 : 2.5%~3.0% (回購股票減少在外通股數能提升EPS),
而Non-GAAP營業利益率同樣維持跟目前差不多的40%上下。
綜合以上,我預估EPS成長率將介於6.2%~6.7% (3.7% + 2.5%~3%) 之間,對照上述提到BMY在過去10年的調整後EPS複合成長率12.23%,我認為這樣的預估是合理且保守的。

補充其他第三方機構的預估:

  • CFRA預估BMY在未來三年EPS年複合成長率 : 10%
  • EvaluatePharma預估到2026年,全球10大製藥公司,BMY排名第7,且成長速度最快,達8.6%。 巴菲特更是在2020年第三季波克夏公布的持股清單中,首次納入4檔製藥公司, 分別處於圖表中的第4~第7名,公司為默克、艾柏維、輝瑞與必治妥施貴寶。
    Worldwide Prescription Drug Sales in 2026
    資料來源 : EvaluatePharma World Preview 2020, Outlook to 2026
    在2/17/2021剛出爐的2020年Q4波克夏公布的持股清單,再次加碼增持BMY達11.23%。
    Berkshire 2020Q4
    資料來源 : Dotaroma

    下圖EvaluatePharma的報告也提出對BMY有利的成長趨勢,腫瘤學這個治療領域(右上方淺藍色點)既是市場最大的治療領域(佔21.7%),同時也是年化成長(11.5%)最快的領域之一。 而BMY前三大銷售藥品中,Revlimid與Opdivo便屬於該領域,兩項藥品合計占2020年營收達47.4%。
    Top 10 Therapy Areas in 2026 Market Share Sales Growth

    資料來源 : EvaluatePharma World Preview 2020, Outlook to 2026
     

    量化財務數據

    負債率 : 137%,因近年併購導致債務偏高。
    ROE 5年平均 : 17.31%
    淨利率 5年平均 : 11.91%,後兩項獲利能力很不錯,隨著併購效益產生,期待BMY未來表現可以更好。

    資料來源:MorningStar

    利息覆蓋倍數 : 5.46倍,這不是太好的數字,但隨著幾筆大型收購案逐步完成後,將促使資產負債表持續改善。我認為隨著合併效應產生後,這個指標將會改善。
    淨債務與EBITDA比 : 1.36倍,另一個看待債務的方式。EBITDA是在未扣稅前與利息並加回折舊與攤銷的獲利,一般低於2倍以下,都是不錯的水平。

    資料來源:Simply Safe Dividend

    公司品質:
    標準普爾信評 : A+,為標普信評等級第二級的前段班。
    Simply Safe dividend : 79分,表示不太可能砍股息。
    晨星護城河 : 寬廣,表公司競爭優勢強大,且能維持長期20年以上。

    股息

    (BMY)已連續成長股息13年,以及連續29年配發股息了。
    BMY在近期2020年12月10日,宣布股息成長8.9%,目前FWD殖利率3.27%,高於其五年平均2.82%。FWD表示未來12個的股息除以股價,因為股息成長股配息穩健,因此未來一年的股息很容易預測。 未來一年股息,就是季配息金額乘以4。

    過去5年,BMY的股息成長率 ( DGR , Dividend Growth Rate ) 僅有3%,成長緩慢。 但股息成長緩慢並非公司EPS成長慢所導致, 從配發率僅有29%就知道,公司是有計畫性的成長股息。

    再來看看股息的未來成長力,
    EPS配發率 : 28%
    自由現金流配發率 : 33%
    Simply Safe dividend 股息安全度 : 79分,表示股息是安全的,BMY在未來不太可能會砍股息。其而評估分數的標準非常全面, 包含EPS/FCF配發率、資本回報率( ROIC )、自由現金流、債務水平、產業循環特性、景氣衰退表現、股息成長持續力..等等。 

    從上能看出BMY有充足的股息成長空間與持續發放股息的能力。
    BMY自前年底開始積極的收購兩家藥廠之後,瞬間成長股息8.9%, 足以見得管理階層對於公司未來成長性非常樂觀。 加上目前配發率仍低且預估EPS成長率在6.2%~6.7%。因此,我認為BMY未來將能夠維持甚至超過這樣水平的股息成長率。

    價值評估

    DDM(股息折現模型) :

    鑒於前述EPS預估成長6.2%~6.7%之間。 考慮到目前配發率僅有28%, 合理地預期股息成長率有空間能超過EPS成長的速度,例如2020年12月,剛宣布股息成長8.9%,且2020年整年的股息相較2019年成長10%。
    儘管Celgene的收購令人振奮,但目前合併效益還未知,且收購使得負債壓力增加,也會讓公司的成長性受阻。
    因此我寧可保守的預估股息成長率為7%,折現率我採取慣用的10%,得出的合理價為$ 69.91。

    除了自行使用DDM進行估價外,我也習慣將我的估價與其他兩家專業股票分析公司進行比較,這能為我的估價增加深度與不同視角。

    晨星 :

    將(BMY)評為3星級股票,1星表示嚴重高估,5星表示嚴重低估,合理價為$68。
    晨星使用的現金流折現模型DCF,與DDM的原理很類似。 都是估算公司長期產生的現金,再以一定折現率,回推到現在的價值。

    CFRA :

    是另一家專業分析機構,同樣採取1-5星的方式對股票進行評級,其中1顆星表示強賣,而5顆星表示股票是強買。3星則中立。
    CFRA將BMY評為4星"買入",其未來1年的目標價格為$75.00。

    我以DDM計算出的合理價,非常接近晨星。最後我將這三個估價平均,得出最終估價70.97美元,對照目前股價59.9(2/11),顯示該股票可能低於合理價達15.6%

    相較於以上使用絕對價值法,額外提供另一類相對估價法,例如本益比、股價現金流比、股價營收比…等都屬這類。
    鑒於2020收購Celgene,產生許多會計帳務調整與併購費用,導致過去12個月的EPS為負值,無法計算本益比。
    因此我改用公司在2020年Q4最新提供的2020年Non-GAAP EPS 6.44。 對照當前(2/11)股價59.99,本益比為9.3倍。
    而股價與現金流比為9.64,遠低於其五年平均29.55。
    PEG(本益成長比)則僅為0.8,也低於其五年平均1.16。
    殖利率(未來12個月)為3.27%,高於其五年平均2.82%。

    另外附上FASTgraphs,目前顯示BMY嚴重低估,
    按造其兩種算法,美股長期市場本益比15倍(橘線),或是BMY自己的長期本益比(藍線).合理價分別為 : 96.59與129.36,目前股價為$59.99(2/12/2021)。
    BMY FASTgraphsDDM

    資料來源: FASTgraphs

    風險

    1. 政治風險:藥品被要求降價,如川普在任時即提案要求降低醫療保險的部分藥品價格, 以及降低PBM(藥品福利管理商)從藥廠收取的回扣,而民主黨政府原本就是支持藥品降價的提議。

    2. 大筆收購Celgene,導致債務大量上升,公司營運的不確定性提高。

    總結

    過去一年,大眾焦點放在擔心藥價以及關注疫苗相關個股,因而股價沒有特別受到親賴。 然而(BMY)擁有重磅藥品與強大的研發團隊,持續產出新藥,足以抵禦藥品專利到期的問題。 BMY研發中的50個藥品,有20個將在未來2~3年開始銷售。

    此外,正向的EPS展望與未來股息近10%的成長性,並考慮到目前低估的價格擁有安全邊際。 似乎是值得研究的一家股息成長公司。

    封面圖片來源 : BMY Official Website

    [免責聲明]
    我持有BMY。這篇文章內容為個人觀點,僅供投資人參考,投資人須自行承擔風險,本文不負擔盈虧之法律責任,亦不代表任何投資或稅務建議。本人沒有收受任何組織或個人的驅使,更沒有對價關係。此外與文章所提及的企業亦沒有商業往來與擔任任何該企業職務。


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關於作者

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業, 並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。 現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。

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