價值投資為什麼總是有效

前些天看到阿堯投資筆記的文章,探討投資哲學,當中引用了這篇文章的一些論點,我看了該投資公司的一些股東信之後覺得都蠻有意思的。
尤其對於價值投資為什麼總是有效這篇很有興趣。今天寫信去該公司要了翻譯同意。

不過這篇英文非常難懂,使用大量的意象式語法,如果翻譯不周之處,煩請指正。

價值投資為什麼有效?
Gucci:假如其他人都能看到機會,那還會是個真正的機會嗎?

原文在此:
http://www.euclidean.com/why-value-investing-works/
[免責聲明]
沒有推介euclidean technologies之意,也沒有任何對價關係。

當前股市投資者正處於不穩定的波動時期,那些成長股的追逐者,在過去5年跑贏其他股票,包含價值投資。
對於歐幾里德的投資者而言,無疑是一個艱難的時期。
我們最近的研究能為您對於我們對於價值投資過程的信念提供了一點驗證。

然而,我們對歐幾里德依舊能提供有吸引力回報的前景,信心依然強勁。

我們認為在市場悲觀的氛圍下,購買那些已在歷史長河中備受考驗的優質企業,在長遠的時間維度下,仍是使得財富發揮雪球效應最好的方式。
我們也觀察到,在過去,我們的投資方式不得不隱忍其他時期,沒有正面的反饋(支持)。

然而這些困難的時期,也正是為什麼我們認為價值投資是能夠隨著時光推演依然有效的一大原因。
假如價值投資既是多汁的果實,又很容易執行,那麼每個人將會擁護它,而我們(歐幾里德)尋求的機會將永遠不會出現。

這封信專門用於詳細的指出這些觀點。

價值和成長投資的周期

8月份,我們發布了一個值得關注的數據。它顯示了,隨著時間推演,價值投資在大多的5年滾動報酬期間中,較成長型投資高出5%年化報酬率。
然而,它同時也昌常明確的顯示價值投資”並非”所有時期都優於成長型。
事實上,自二次世界大戰以來,共有6個時間,在5年的複合報酬(CAGR),成長型超越價值型。
在此時,恰好也處於這樣的時期中,而上一次發生這個現象是在20世紀90年代末期的網絡時代。
以下是該文章(是時候增加資本至價值型投資)
的第一張圖表,數據更新至2015年7月。
Gucci補充:藍線時期,價值投資優於成長型

數據顯示,過去成長型值超過了價值投資時,價值在隨後的5年以上表現更好。

然而,在當前時期(2010年之後),這個現象尚未出現,因此思考幾個問題或許有所幫助:
1.為什麼價值投資隨著時間的推移會有效?為什麼我們期望未來會發生?
2.真正的價值投資究竟是什麼?
上面的數據是根據這些企業的的賬面淨值有多昂貴來分類股票。
然而,價值投資不僅僅是根據企業的淨值比來選定企業,因此為什麼這些數據會有幫助?
3.這些數據與歐幾里德的投資決策過程有關?

為什麼價值投資隨著時間的推移會有效?

根據觀察,價值投資在一段時間內表現良好,但並不是每個時期都是。
表現不佳的期間與短期市場波動,都使得價值投資的策略難以堅持。
然而不可能還有其他方式,假如價值投資是富有成效又容易執行的,那麼每個人都會擁抱它,並且有價值投資的好機會就會消失。 

所以更有趣的問題不是問,為什麼價值能在時間的推移下仍然有效,儘管不是所有的時間都有效用,而該問為什麼價值投資是絕佳的選擇?

我們相信”為什麼價值投資有效”的主要原因是投資者的行為堅信價格和價值是相同的一件事
對這些投資者來說,關於公司的一切事情都已呈現在價格中,根本不需要了解他們交易的企業股票,其業務究竟幹些什麼。
因為幾乎任何事情,包或FED會議,希臘的演說,中國經濟報告…等
都會影響到他們關注的價格,這些投資者最終將以延伸推測的方式來預測未來,以及預期其他投資者將如何反應當前的事件。

很久以前,班傑明·葛拉漢?(Benjamin Graham)教我說,價值就是你真正得到的。沃倫·巴菲特,波克夏,2008年給股東的信 

當市場中一旦出現大量只著眼在價格飄移的參與者的後果是,他們導致股價週期性的偏離這些股票所代表的企業的現金流產生能力
一旦存在這些群體,就會產生斷鍊並擴大一段長時間,因為會被人性的行為偏差所擴大。

其中包括近期認知蒙蔽,投資者在當前的趨勢中碰上短期認知一致,並將其推斷為未來,以吻合認知偏差。
而當其他投資者也跟上列車,購買與自己持有的相同股票時,又獲得了心理上的認可。

因此,在過去五年中,成長股表現良好的時期,投資者對於擁有成長股的安全性和優勢上,極具信心。
同樣地,許多投資者開始懷疑價值投資是否過時了。
因此,結果就是昂貴的公司變得越來越昂貴,並為付出高價格(溢價)的投資者提供了風險

同時,廉價企業的成本相對較低,因為它們繼續表現不佳,而某些不受歡迎的企業價格低於其估值的機會就會出現。

在前面多次成長型表現超前的時期,班傑明·葛拉漢的稱重機器說最終重新出現,為一種非常像重力的力量,為投資者提供了一個醒目的提醒:
價格和價值可以是兩種截然不同的事情。
股價迅速回歸企業的內在價值,賦予價值投資者相對強勁的回報,並讓持有昂貴股票的投資者失望。
在先前的週期中,當成長型股票跑贏大盤時,我們認為即使是今天,投資者們仍然沒有對價格和價值做適當區分。
我們預計,我們最終將會遇到與過去那些時期相似的結果,堅持價值投資的智慧將再次顯現。  

真正的價值投資究竟是什麼?

以下是我們的定義:
價值投資是尋求以估計價值折扣定價的投資紀律。
這個定義中隱含的是價格和價值是不同的概念。
在公開市場上,價格很容易理解,因為它每秒提供一次讓你可以看到。
在概念上,價值應該也同樣簡單。
如同債券一樣,企業的內在價值就是將其未來現金流量(或股票收益)折扣到現在(現今價值)
因此,價值投資是種追求高價格的未來現金流量的紀律。

然而要從企業身上得知這些,相對而言複雜一些,不像債券那般。企業的未來現金流量無論是在規模或者時機上都是不確定的。

因此,價值投資者的挑戰是保守且審慎地估計這些未來的優惠券,是否受到市場情緒的影響,只有在確保是以折扣價格購買估計的現金流量的情況下,才能確保安全邊際。
那麼,這與一開始的圖表有什麼關係呢,這些圖表要如何依據價格與其帳面淨值之間的關係來區分公司?
帳面淨值無法看出企業真實的運作狀況,例如區分不出一家現金流能力很強的企業與另一家有著大量生產機具的企業,亦或有著很棒的產品的企業,或者有著高度客戶忠誠度(黏著度)的企業。

因此,有趣的是,淨值比顯示的資訊仍可能有助於確定哪些企業在長期投資中的回報好或壞。
以下提供兩個重點值得考慮:
1.企業的股東權益(或淨值)是長期以來企業投資的金額。或者稱之為ROE,你可用以回溯任何企業或者整個市場。
假如你不善於預測企業未來的獲利狀況-而且有許多證據顯示一般大眾很不擅長於此。
那麼通過預購許多低淨值比的企業,你將能以支付相對低的價格來收購未來收益。
相較於付出高價或是一般價格的投資者而言,在相同的未來盈餘下,你將可能獲得更好的回報。

2.真實的帳面淨值來自於未來價值折現至今,雖然它並不能精準的評估一家企業,因為看不到一家高品質企業的業務狀況,例如資產負債表,利潤率,與銷售狀況。
或許理解企業的業務或者競爭力等基本面之後,能對於評估企業更加理解,然而即使只知道像帳面淨值這樣簡單的資訊,也可以做出更好的決策,而不是基於過去的價格變動或預測外部因素將如何影響其企業運作

更重要的是,由於這種簡單的方法在過去表現良好,也許有機會搭配其他方式來評估企業的內在價值,來讓整個決策過程做得更好。
歐幾里德的目標,也符合價值投資者的目標,是定義一個可信賴的決策過程,並且貫徹執行非常長的一段時間。

雖然依據企業的淨值比顯然不是價值投資的全部。
然而,基於淨值比的分析顯示,所有價值投資者共享的品質優勢,即是您關注的是企業的品質而不是外部因素,且只會在大量購買折扣時才關注市場價格,用您保守預估的內含價值購買。

當然,價值投資的偉大傳奇-Klarmans,Ruanes,Schlosses和Buffetts
在選擇投資項目時,考量之處更多而且更深入。他們這樣做,可能是因為他們認為在估價企業時,有其他相關的必須考慮。

以上如何與歐幾里德有關

如上述投資傳奇一般,我們認為比單純使用淨值比或本益比,有更好的方式來評估企業價值。
我們試圖通過對企業的特點進行細微的分析其營運歷史。我們的工具在機器學習領域,
尋找歷史上有助於確定被市場低估的高品質企業的特點。(Gucci:我猜大概運用Machine Learning來找出一些Key factor或是Parameter)
我們發現一些有意義的特點包括:
1.低本益比
2.長期運行穩定的企業
3.高資本回報(ROIC,ROE等)
4.穩健或保守的資產負債表

(Gucci:以下關於該公司的廣告)
這個基礎使我們持有一些高品質的企業,與標準普爾500做點比較:
總而言之,我們的報酬增長更快,資本回報率更高,而且負債率更低。
最重要的是,我們持有這些有利特徵的企業其本益比,比整個市場低了40%。  

隨著成長股受到青睞,以及目前市場波動反應投資者預期FED未來的行動以及往國外發展的努力(Gucci:不知道國外發展指的是什麼),我們將繼續以有吸引力的價格在好的企業的原則下建立持股。
因此,在價值投資與成長型股票之間,隨著時間推移的背景下,我們期望為歐幾里德的投資者帶來有更好的長期報酬。

最好的祝福,
約翰和邁克

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用,不得作為任何金融商品推介買賣之依據, 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊,但不保證資料完整性, 如有遺漏或偏頗之處,請瀏覽人士,自行承擔一切風險,本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用,並無意圖引介任何人至美國券商開戶,亦無意圖向任何人推薦投資標的。

追日Gucci
粉絲專頁

追日Gucci

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。
現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。
追日Gucci
粉絲專頁

您想發表留言嗎?