價值投資獵人之EPS成長型低於合理價的VISA

(圖片來源:usa.Visa.com)
價值投資既需理性的分析,也需感性的生活體驗。
價值投資既是科學,也是藝術,之間需要一種微妙的平衡。
一般而言價值投資者總是與普通投資者的想法背道而馳,總是爭論著是低估價格還是價值陷阱?接著掉下的刀子,而不斷的遭到媒體與一般投資者嘲笑,此時悲觀情緒到達頂點。

正如睿智的投資者坦柏頓說:
面對市場下跌,如果你正在賣,或者一心一意只想賣,那就是跟著群眾起舞,放手買進的最佳時間是街頭喋血之際,甚至包括你自己的幾滴血在內!
別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛;相反的,你應該起而攻擊,尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。
投資的目標是提高你的長期報酬,而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標!

最近恰巧看到股感知識庫翻譯GuruFocus一篇關於預防落入價格圈套的四個關鍵問題的文章,發現作者所提到的4個簡單問題,亦是我每每在分析一家企業時都會涵蓋的範疇,正因如此能夠輕鬆的面對價格波動,因為我早已看穿價格與價值之間巨大的不同,價格對於評價企業並沒有任何意義,只是做為買到企業每股的花費,股價漲多不表示高於價值,股價跌多一樣也不表示其低於價值,更多時候僅是表達市場情緒。
股價能傳達的意義實在不多,尤其對於股息成長投資者來說。

而這四個問題為:
1.這家企業在10年之後是否還會存在?
2.企業的競爭優勢與護城河是什麼?
3.財務體質是否健全,足以度過短期的坎兒?
4.是否願意看到企業下跌50%?
假如做不到那麼可能有兩個原因,

  • A.質疑企業可長期持續發展。
  • B.對企業還沒瞭解到能對它的波動感到自在的程度。

這兩點我非常有認同感,經常遇到投資朋友問我,他原本打算賣葡萄接股票,然而當他真的接到股票後,卻開始惶恐不安,原因就是起初過於樂觀與過於簡化的評估過程,”以為“自己願意在某個價格接到股票而能感到心安。
然而事實上,當初也只是憑著”感覺好像“願意持有某家企業在某個價格,事實上對於該家企業了解甚少,並沒有認真的去認識它,自然沒有底,心裡也不踏實。
我自己則再加2點,
5.長久的過去所展現的獲利或者成長,在往後可見的10年是否能維持下去而不遭侵蝕?
6.目前是否低於合理價?
寧可買一家Wonderful的企業在合理價格,也不願買一家普通的企業在Wonderful的價格。By Warrent Buffet

股息成長除了展現企業對於財務體質與未來成長的信心外,亦能為投資者做為指引,只有持續獲利成長的企業,才有能力持續股息成長。
別告訴我某家企業有多麼好的成長性可能,但是在過去長時間中卻沒看到証明,真的能獲利,請Show給我看!
幸運的是美國市場6000家上市企業中,便有773家企業,股息連續成長超過5年(台灣僅有26家)。
超過50年的股息軍王有18家,股息連續成長超過25年的股息冠軍也有108家,絕對足夠用來組成一個具有良好分散性的投資組合。
而這些股息練續成長的企業名單,Davide Fish每個月都會整理一份新的數據,稱為股息3C表供下載。

警語:這是個沒有限期的投資與思考方式,而我希望它能陪伴我50年,完全不適合於幾個月到3,5年內的價差遊戲。
因此,假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話,使用指數化投資工具,仍是多數人最合適的選擇,並將省下時間花在投資自己的本業能力之上,與陪伴親愛的家人。

投資就像人生的自我修行
我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯,很適合我個人,每研究一家企業,我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。 

我認為好的高股息=
配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為VISA Inc.,以下將以股票代號V做為簡稱。
摘要:

  • V已股息連續成長8年,配發率僅18%
  • 令人印象深刻的獲利增長速度,卻是低於合理價的價格
  • 收購整合VISA歐洲,將帶來營運成本降低與效率改善效益

V從2015年自今股價上漲22.5%,同期S&P500上漲4.1%,那麼是否代表V漲多了呢?
言之過早, 股價漲多不表示高於價值,股價跌多一樣也不表示其低於價值,更多時候僅是表達市場情緒

短期的波動,是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。
當浪潮退去,不是看見誰在裸泳,而是能撿起更多美麗的貝殼。
Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人,大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。
8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事,更需要不斷練習,方能駕馭。

基本資料
VISA Inc.威士(代號V)
股息連續成長8年 | 配息$0.14/季 | 殖利率0.77% 現價$73.15 | 5年股息年化成長率30.14%
VISA總部位於加州舊金山,為世界數位電子付費系統的領導企業,在200於國家中,做為消費者,銀行,政府與企業之間提供迅速與安全的付費橋樑。
關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析
VISA佔有信用卡交易量將近50%,以及75%的金融卡(扣帳卡)交易量。
而VISA的成長模式非常易懂,當世界人口的消費額與交易量上升時,Visa就能隨之成長。
再者,成長的交易量對VISA而言,並不需要挹注過多的新投資,因此Visa並非資本密集的Business model,不需從營運現金流中花費大筆資本擴張,這已意味著Visa擁有強大的現金流收入與獲利。
持續上升的世界人口與快速增長的中產階級,如可口可樂的預估,2015~2020年,全球將再增加7億的中產階級,共增加個人消費額20兆美金。
隨著消費習慣的改變,電子交易與網上購物已為進行式,想必也回不了頭,這也保證了VISA能長期從電子消費中得利。儘管仍有競爭者試圖開拓新的付費方式,然而VISA已有廣大而密佈的網絡與安全性,使得對手需要花些時間來達成如VISA般的網絡。

競爭優勢(護城河)
滲透的網絡已足以提供VISA堅強且寬廣的護城河。
當一種廣為企業與商家接受的付款方式時,便有更多的消費者願意使用這樣的付款方式。
同樣的,當有越來越多消費者使用VISA卡付款時,亦會有更多的企業與店家願意接受這樣的付款方式,這便是極典型的網絡效應,同樣現象在微軟與eBAY上看到。
競爭對手想要進入,那麼得需要先建立如VISA一般的網絡系統,目前無論是Apple Pay或是PayPal,其終端仍是透過連結VISA或MAsterCard等最為方便。

V的改變
2008年,當VISA上市時,便將VISA歐洲分拆出去。剛於2015年11月宣布,將VISA歐洲整合進VISA。
VISA將斥資230億美元,包括127億美元現金與55億美元優先股,另外未來4年達成營收目標將再獲得剩餘的52億美元,而Visa將透過發行150億~160億的新債來籌措所需資金。
而這些2~30年期的公司債,VISA尚有30億美元現金與每年70億美元的自由現金流流入,對於VISA而言也不會是太大負擔。
合併後的VISA,將增加5億卡片量與1.6兆美元的交易量與16億美元營收;

分散化方面,新VISA的總卡片發行量中,歐洲佔有第三高的17%與交易額第二高的28%。

未來成長預估與總回報率%(年化)
綜觀7年年化成長數據(2008年上市),
7年營收年化成長率12.04%,
7年EPS年化成長率40.39%,
7年自由現金流年化成長率99.21%,
7年股息年化成長率27.83%。
分析師預估5年年化EPS成長率16.62%。
預期人口與中產階級快速增長以及越趨電子付費的習慣,加上VISA成合VISA歐洲整合後,除了直接增加的發卡量與16億美元的營收外,還有整合後所帶來的營運成本降低與效率改善效益。
因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在13%~16%左右,組成如下:
營收成長9%~10%,
效能與營利率改善1.5%~2.5%,
回購自家股票1.5%~2.5%,
搭配目前的殖利率0.77%,因此長期的年化Total return=0.77+12~15% ==>12.8%~15.8%之間。

量化數據分析:
    首先為V的8年自由現金流(營運現金收入減資本支出)評估標準為10年中不超過2次負值,不過V是從2008方上市,因此圖表僅使用2008年後的數據。
    自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金,以及是否經常需要再投入大量的資本支出,同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息,而不靠舉債。
    V能穩定成長大量自由現金流,足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。
P.S.2013年,自由現金流下降,主因為反托拉斯案中VISA,MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解,VISA提撥40億美元做為賠償預備,並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元,為單次支出,並非基本面因素。

資料來源:YChart

    再者,評估自由現金流產生效率,V將營收轉換為現金的能力為45~50%(Free cash flow/Sales%),為超高水準,以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下, 顯示現金流入非常健康,因為自由現金流是營業現金流減去資本資出,而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷,排除應收應負帳款與庫存的變化等,因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。
    自由現金流除以淨利如果能維持1附近,除了顯示獲利的真實性外,還可表示其資本支出比重不大,是為一家不需要一直燒大錢的企業。

資料來源:MorningStar   

購買前的確認檢查表評量結果:14/16通過16項中的14,目前為打折價85,我屬意的價格為9折以下,目前15%的安全邊際,評估結果PASS。

期基本面:最新2016會計年度Q1(始於2015年10月)季報
2015年Q3交易額成長12%,至1.3兆美元。
2015年Q4交易額成長11%,至1.3兆美元。
處理交易量成長8%。
現金,約當現金與可迅速變賣的股票投資總計248億美元。

V的營收組成為4塊,服務費,資料處理,國際交易處理費,其它;
服務費成長7%,資料處理成長7%,國際交易處理費成長6%,其它減少3%,
然而其它這一塊僅佔營收比例5%,佔比最大的為服務費39%,其次為資料處理33%,國際交易處理23%。

2015會計年度年報結果
營收成長9%,達139億美元,
EPS成長16%,達2.62,
交易額成長5%,達4.9兆美元。

VISA展望2016年
營收成長9%-12%,負面匯損影響3%,
營業利潤率達到65%,
EPS成長15%,負面匯損影響0.4%,
自由現金流70億美元。

長期基本面
因VISA於2008方上市,因此使用7年數據。
7年營收年化成長率12.04%,
7年EPS年化成長率40.39%
7年自由現金流年化成長率99.21%,
7年股息年化成長率27.83%。
而在資產負債表方面,負債率為0,5年平均ROE:16.51%,5年平均營利率53.46%
綜觀VISA,處於極速成長中,資產負債表非常健康,且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下,
從上至下(左側)營收成長率,EPS,ROE%,
從上至下(右側)EPS成長率,每股自由現金流,ROIC%。
P.S.2012年,營業現金收入下降,主因為反托拉斯案中VISA,MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解,VISA提撥40億美元做為賠償預備,並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元。

從上至下(左側)營業利潤率,長債總資本比,
從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產),在外流通股數。

圖片來源:Simply Safe Dividend 
成長性如下,左上圖標顏色從上至下分別為EPS,營收,淨利,營業收入。

圖片來源:YChart
獲利能力如下,左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率,淨利率,ROE仍屬高水準。

圖片來源:YChart

現金流品質,左上圖標顏色從上至下分別為淨利,營業現金流,自由現金流。
營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊,攤銷費用與會計帳面上一次性損失,然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋,而自由現金流(紅線)如較淨利高,即是上述原因所致。

圖片來源:YChart
股息
    V自2009年起,已連續股息連續成長8年,過去7年的年化為27.83%,目前殖利率為0.77%,與近年相比算是中上的殖利率殖。
    雖然當前殖利率不高,然而股息年化成長率高達27.83%,搭配僅18%的配發率,具有相當大的股息成長空間。
    再者別忘了,我既將V定位為價值成長型,即表示我認為VISA還有EPS快速成長的潛力。

上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率,右側為自由現金流配發率。

圖片來源:Simply Safe Dividend
接著,來看第一張圖表,觀察配息是否來自於充足的企業盈餘,
左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流,每股股息,EPS,可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

圖片來源:YChart

再看看股息成長的狀況,是否連續數年發出並且保持成長,自2009年起,已連續成長8年
年化股息成長率1,3,5年,分別為20.0%,29.7%,30.9%。

圖片來源:Simply Safe Dividend

股票回購:
    V平均每年回購率為3.2%(橘線),過去8年間,V已大幅減少在外流通股數51%,2015年已使用29億美元做為回購,接下來還有董事會已核准的58億美元回購等待執行,企業在股價低估時,買回市場流通股數,將嘉惠股東(股份價值隱形增加),進而能再提升EPS。
顏色由上至下(單位10億美元),自由現金流,股票回購,股息支出。

圖片來源:YChart

價值
    既然我將VISA定位為價值成長,那麼我評價他的方式,必定與傳統的股息成長有所區別。VISA過去5年年化EPS成長率為31%,而股息5年年化成長率亦為31%,因此長期S&P500平均15~16倍本益比的標準,在VISA上並不適用。
    對於價值成長,我不會等待明顯低估的價格,只要處於合理價附近,且評估下一個5年~10年企業仍能延續目前護城河的穩固。
    VISA目前本益比28倍,仍低於V的5年平均本益比29.9,如前述EPS年化成長率31%的企業,是很可能擁有較高的本益比。
    然而本益比的缺陷是指過去,並沒有將未來成長率考慮在內,因此對於成長性較強的企業,我會多看PEG,也就是將本益比除以”未來”5年EPS成長率,便可得知目前的本益比相較EPS成長率的倍數,而我的標準是低於2。
VISA目前PEG為1.68,顯示本益比並沒有過度膨漲。
再者,目前殖利率0.77%亦高於V的5年平均殖利率0.6%。

接著是我評估的合理價,
使用的是股息折扣模型DDM,採用兩段式來評估。
預估第一段1-10年股息年化成長率:20%,目前V的配發率僅有18%,未來仍有非常充足的成長空間。
預估第二段11年之後,股息年化成長率:8%。
折扣率(預期報酬率)使用10%,
得出合理價$81.51

然而因為V的殖利率過低,用DDM也許不完全適合,因此我多採用另一種折扣現金流模型DCF來計算。
DCF只是將股息換成EPS,
而股息成長率換成EPS成長率,
得出合理價$73.96。

對照專業機購晨星的評估,3顆星為合理價,4顆星為低估,5顆星為極度低估。
目前晨星給予V 4顆星,合理價為$104,與寬廣的護城河。
計算加權合理價為:86.49=(81.51+73.96+104)/3,對照目前股價73.15,打85折。

綜觀如上,整理表格如下,我相信V目前略低於合理價,

風險
1.最大的風險來自於各國法規限制與官司訴訟,龐大的利潤,讓VISA樹大招風,經常成為
政客與商人的攻擊目標,要求降低VISA的服務費用與制定新的法規來限制VISA。
2.新形態付費機制的威脅,如Apple Pay或是電子貨幣。

總結:
VISA佔有信用卡將近50%以及金融卡75%(扣帳卡)的交易量。
目前正處於快速成長階段,EPS年化成長率40.39%與股息年化成長率27.83%。
更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

參考資料:
Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders
Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call 
Visa Inc. to Acquire Visa Europe

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追日Gucci

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。
現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。
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