物聯網商機持續成長!搶先布局年報酬12%?

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TXN是現存最古老的科技企業之一,成立於1930年,總部位於德州達拉斯,是一家集晶片設計、製造、封裝、測試、銷售…等多個產業環節於一身的製造商。
在將近90年的歷程中,TXN不但證明了其顯著的堅韌性,至今仍是半導體的先驅,現為世界最大類比與嵌入式晶片製造商,市佔率皆為18%。全球第四大的半導體企業,標普信評A+(最高等級)。

企業總覽與商業分析

TXN是世界上最大的類比晶片製造商,銷售遍佈超過10萬個客戶,且1/3收入來自於前100大客戶之外,顯示其銷售不偏重於幾大客戶中。
TXN的2018年營收達到158億美元,其中108億來自於類比晶片相關產品、36億來自於嵌入式處理器;兩類產品共占營收91%。如今,德州儀器為全球最大的類比晶片供應商,市場佔有率高達18%。

至於什麼是類比相關產品呢?
真實世界中大多存在的訊號都是類比,舉凡聲音、光線、溫度、濕度、震動…等等都是以類比的形式存在,然而類比訊號難以保存、傳送與處理,且容易受到雜訊影響,而導致失真或衰退。
因此,需要類比晶片來將類比訊號放大、轉換為數位訊號後,得以保存與處理,且讓人類可以感受與體驗,因此,幾乎所有的電子設備都需要類比晶片。。

反觀數位晶片,是由電晶體開關,俗稱的0與1組成,這類晶片會隨著製程演進,如20奈米轉10奈米,讓相同單位的晶片放入更多的電晶體,速度變得更快、單位成本變得更低,因而導致產品生命週期越來越短。
此外,因為市場相較類比大得多,且IC設計相較容易複製,因此投入製造的廠商眾多,在諸多廠商不斷追逐功能、效率、速度、製程轉換之下,毛利不斷下降。且新一世代製程轉換的研發、建廠、製造機台費用節節高漲,使得TXN決定於放棄手機與處理器晶片的市場,退出與高通和Intel正面交鋒,將經歷與資源聚焦在類比晶片與嵌入式晶片業務,應用範疇主要在工業與汽車,當初的捨,似乎在幾年後看到了得。
下圖顯示:TXN退出手機通訊晶片後,以年化8%的速度成長,且逐年拉高類比與嵌入式晶片的佔比。

資料來源:德州儀器

相較於數位晶片強調的速度提高與成本降低,生命週期僅1~2年:反觀類比晶片,因為處理真實世界各樣的訊號源,除了品項繁多,類比線路的設計複雜度也遠高於數位晶片,因此,對手並不容易越雷池一步,再加上產品生命週期往往可長達10年以上,故獲利與毛利都較數位晶片穩定的多。
嵌入式晶片佔TXN營收23%,全球市場為210億美元/年,市佔率18%:是一種被設計作為特定用途的電子設備的大腦,依造終端應用需求而最佳化而成的晶片。例如,從較簡易的應用電動牙刷到到複雜的車用娛樂系統或者車用進階駕駛輔助功能。而TXN的客戶經常會在嵌入晶片的基礎之上,再自行投資時間與精力開發軟體,因此,客戶對於TXN的產品依賴性與客戶轉換成本都變得更高,因為客戶更為傾向能夠將自行開發的軟體重複使用。

TXN始終致力於生產利潤率更高的類比和嵌入式晶片,並將這些晶片銷售到利潤豐厚的終端市場,如汽車和工業領域。其戰略目標,是與人類發展未來趨勢一致,當製造業邁向工業4.0與 IOT時,預計TXN在未來幾年將進一步提升毛利率。
TXN指出,2018年工業和汽車晶片銷售額佔總收入的56%,遠高於2013年的42%。此外,在工業收入的36%中,TXN在這個終端市場中有13個不同的子市場,個別都僅僅佔收入的5%以下,從而避免了TXN過於倚重單一產品或終端市場類別,如航太、國防或工業自動化。

這邊剛好談到我的專業,物聯網是工業4.0三大關鍵(控制,感測,通訊)中重要的一環,近年也確實是製造業中的進行式,並非空穴來風。往後,當工廠中的設備與感測器乃至於更上位的MES製造或AGV搬運系統串聯在一起之後,便可即時做出智慧化決定。我個人認為,IOT的產生,是有賴於其他技術的成熟,包含了大數據,雲端運算,以及AI。
舉例來說,以一座晶圓廠而言,這些感測器的數量高達數萬個,要即時收錄震動,溫度,聲音,空氣質量…等等數據,實屬巨量數據,就算有辦法儲存,也難以處理。
而現在儲存不再是問題,運算與處理技術也趨於成熟,下一步則是收集現實世界中大量的物理資料進到 IOT平台,接著再利用AI技術(如CNN),以訓練好Module,用於及時判斷並回饋給製造與搬運系統,達到事前預知全場生產狀況或者當下停止有問題的機台與避免有問題的晶圓繼續往下一道製程,屆時將大幅提升產品良率與效率。


在2009年,TXN出售其手機晶片部門來調整企業方向,在當時該業務雖佔整體營收20%,但產品生命週期短,競爭激烈且毛利率低。爾後,TXN便開始將企業策略轉向類比與崁入式晶片領域,至今此兩項業務因快速成長已佔營收達90%。
除此之外,TXN也將研發投注在成長最快速的兩個市場:工業、汽車,如下圖顯示。

資料來源:IC Insights

而有趣的是,可以發現這兩個市場正好也符合TXN想要轉變的戰略,產品週期長,不需要專求快速的製程演進。如此,TXN可以將一項產品不斷來回打磨,將品質做到最好,保持高利潤率。
此外,產品週期長,也表示TXN有足夠長的時間,來回收建廠成本。以TXN興建世上唯一300毫米(或12吋)用於生產類比晶片的晶圓廠,相較200毫米(或8吋)雖然能夠節省40%,因為單片晶圓能切出更多的Die(裸晶),但建造費用高達80億美元。相較消費性電子或數位晶片,往往陷於製程推進競賽,而必須不斷擴大資本支出,以生產更快、更小的晶片,而沒有足夠時間攤平建廠與購買新機台的成本,而導致利潤率降低。
再者,這類客戶在意的是可靠度與穩定性,畢竟這些晶片適用在關鍵、昂貴或複雜的設備上,如均勻噴出光阻液於晶圓的氣嘴或百萬汽車中,因此,客戶黏著性也高(客戶轉換成本高),單一晶片成本(平均1美元)的重要性遠低於機器或設備能夠穩定運行。
下圖顯示:這兩個產業占營收比,從2013年的42%上升至今為56%。

資料來源:德州儀器

目前TXN在全球擁有15座工廠,生產超過4萬種產品,與銷往10萬家客戶,如以行業別區分營收占比如下:
工業:36%
消費性電子:23%
汽車:20%
通訊設備:11%
企業系統:7%
其他:3%
其中,如下圖所示,佔比營收最高的工業,其客戶的行業別分佈也最為廣泛。

資料來源:德州儀器

對於同時追求穩健與成長的股息成長投資者而言,投資科技產業經常是一個禁忌,也是我不太喜歡觸碰甚至會選擇避開的極少數產業,因為科技股的價格波動劇烈,也因為科技產業變化快速的特性,今日新寵,明日黃花。
事實上,還是有少數科技公司,與未來人類生活或產業升級的趨勢方向一致,且始終能夠保持獲利與成長,同時財務體質健全,目前估值也算合理。這正是股息成長投資者(DGI)所追求的,創造持續股息成長的沃土。

晨星給予TXN寬廣的護城河,這是其最高排名,代表可持續的競爭優勢。原因包含以下幾點:
1.TXN有設計複雜晶片的大量人才,初創企業很難在短時間複製當前領導者擁有的多年know-How。
2.嚴酷的品質要求,對於工業或汽車產業(如:品管6個Sigma),品質往往成為做出購買決策的關鍵因素而非價格,因為晶片的成本與客戶需要可靠度的價值相比微乎其微。因此,這也助於TXN可以保持定價能力。
3.高客戶轉換成本:客戶在一旦使用TXN的晶片後,就很難改換其他家廠商的晶片,因為客戶很有可能在自家產品的生命週期間保持相同的晶片設計,同時難以承受更換零件商後的品質風險。
4.TXN的銷售團隊與專精的工程師規模巨大,使其能比同行接觸與福裕更廣泛的客戶群。

未來幾年成長驅動引擎

作為股息成長投資者,我們對未來該有理性的預估,因此需要知道對未來企業發展該有著怎麼樣的展望。
儘管如此,我們仍然先檢視過去10年,畢竟過去長期都表現不好,也很難相信未來會忽然變好。
10年營收年化成長率(2009-2018):4.7%,不算特別亮眼。
10年EPS年化成長率(2009-2018):19.2%,成長相當快速,主要是營業利潤率翻倍,從21%上升至45%以及大量股票回購,過去10年回購了22%。

自從TXN退出手機市場而轉向類比晶片,就處在優勢的定位中。原因在於與人類社會發展趨勢一致,工業與汽車市場將產生出色的成長。原因在於,隨著 IOT火速的發展,將會有越來越多的設備或裝置連接至網路,且這一切將會是指數性的成長。
IHS Markit預估,預計到2030年,物聯網設備的安裝數量將達到1250億(2017年為270億)。

此時,轉型後且成為業界領到的TXN,將能充分貼近未來趨勢與迎合快速成長的市場。引用 IDC研究報告的數據,全球物聯網技術研發費用在2022年將達到1.2兆美元,在2017-2022間的年複合成長率為13.6%。
IoT Analytics預測全球物聯網市場,在2018年將成長37%,至1500億美元,更震撼的數字是在2025年,將成長為1兆5670億美元,複合成長率39%。

物聯網市場的成長,主要以製造業和汽車業為主要驅動力,製造業部門的銷售額預計將在2014年至2020年期間成長2倍,而汽車業對物聯網的採用量將在2014年到2020年間成長37倍。附帶一提,運輸與物流為物聯網市場中佔比最大的行業。
下圖顯示:依產業別區分,物聯網裝置自2014年到2020年間,採用數量與營收比較。

資料來源:Deloittle

除了工業快速成長之外,汽車業同樣是TXN的一大機會。原因在於車用晶片的應用層面越來越廣,像是主動與被動安全駕駛輔助功能,以往這些都只是奢華房車才會具備,現在已漸漸成為歐、美、日各系車廠標配的裝置。緊接著,隨著油電混合、電動車乃至於自動駕駛車的需求日漸增加,屆時,對於晶片的需求也會日益增大。
根據Statista的研究數據,電子成本佔全球汽車製造總成本的百分比從1950年的1%,上升至2010年的30%,而預計到2030年時將達到50%。

附帶一提,專業投資機構CFRA,預估TXN未來三年的成長率為13%,且如上述未來工業與汽車產業未來持續成長的機會,並參考過去10年的成長率19.2%,我認為這樣的預估蠻合理的。

股息

目前年股息$3.08,股價104.91(3/28收盤),殖利率為2.94%,高於5年平均殖利率的2.5%。
此外,股息連續成長15年,近5年股息年化成長率20%,過去20年則為19%,去年為24%,無論短中長期股息成長率都是驚人的水準。
看完殖利率與股息年化成長率後,會發現這是一個不尋常的組合,因為大多中等殖利率(2%~4%)的企業,其股息成長率也是中等速度(4%~9%)。然而TXN的股息成長率不僅僅是雙位數,而是傑出的20%以上。能達到這樣的成就,勢必需要TXN在資本分配上有很好的策略。而這樣的企業,就是值得股息成長投資者研究的企業。
下圖顯示過去10年,TXN如何分配資本。簡短的說,TXN有足夠資本投資在研發、營銷與製造方面,同時還能返還大量自由現金流給股東。

資料來源:德州儀器

下圖顯示近10年返還現金與回購股票嘉惠股東的實際作為,除了股息持續且快速增加之外,回購同樣不遺餘力。

資料來源:德州儀器

除了股息連續成長時間夠長之外,TXN的股息成長速率相當可觀的10年年成長率:19%。一般來說看到這樣高水準的成長速率之後,很可能看到明顯成長減速或者配發率拉高至60%,70%以上,然而,2018年底剛宣布股息再成長24%,且配發率仍維持健康的48%,或自由現金流配發率42%。

財務數據

ROE:該指標是衡量一家企業的財務運作效率,算法為獲利相較於股東權益(淨資產)。
下圖為近10年TXN的ROE%一覽,大多在20%以上。
因為TXN股息連續成長15年,屬於CCC List當中的第二個C(Contender)的企業平均ROE%為20%,而總體S&P500的企業平均為13%。
ROIC:·計算方式營業淨收入除以(股東權益+有息負債),不同於ROE可能受到槓桿倍數影響,該指標得以衡量企業運用資本創造創造收入價值的能力。ROIC一般會與加權平均資本成本(WACC)相比較,只有當ROIC高於WACC時,回報才有意義,也代表企業運用資本的能力較好。
WACC指的是使用長期資金的資本成本加權平均。因此,算出加權平均資本的成本後,便可用來與企業每年的ROIC相比,以確定企業透過管理可取得比WACC更高的回報。從上一張圖表,可以確認TXN是這方便的管理資本能手。

資料來源:Simply Safe Dividend。

Debt To Captial:Captial等於債務加股東權益,因此D/C 50%代表,債務與股東權益1:1。槓桿越高,在順境時或許可以快速衝高獲利與ROE,然而一但景氣轉向,高額債務與利息將產生嚴重拖累。
一般企業的D/C大多在50%,而TXN僅有三分之一的債務水平(14%),這是非常低的負債率。低債務高獲利,使得TXN在標普信評獲得最高等級A+的評比,這得已讓TXN能以相當低的利率籌措到資金。

資料來源:Simply Safe Dividend。

如想進一步換個方式得知債務水準,可再參考:
利息覆蓋倍數:53倍,極高水準。
債務對EBITDA倍數:0.19倍,極低水準,表示只要TXN兩個月的獲利足以還清債務。
Operating Margin:營收扣除銷售成本與營運費用,TXN的盈利率始終維持在相當高的水準,S&P 500的企業平均為12%左右。

資料來源:Simply Safe Dividend。

EPS:能成長當然好,但更重要的是能夠持續,且不大幅波動。TXN兩者兼具。
FCF:TXN擁有強大的現金流,除了支應未來成長的股息與回購之外,也能持續挹注TXN的資本支出與併購。2018年,TXN的營收轉換自由現金流率高達38%,近10年年化成長率為12%。且每年FCF都為正數,即使在金融海嘯期間亦是。

下圖顯示TXN產生現金的能力以及落實嘉惠股東的中心思想。
包括右上:現金流產生能力高於91%的企業,左下:返回股東現金或回購高於94%的企業,右下:資本報酬高於97%的企業。

資料來源:德州儀器

Share Count Trend:近10年在外流通股數減少22%,2018年9月董事會再通過120億美元的回購,加上原先已通過的74美元,合計將近200億美元的回購額度。

價值

1.與整體市場長期平均15倍P/E相比:
TXN目前本益比19.2倍,高於市場長期平均15倍(橘線),低於目前S&P500的20倍,高於資訊科技產業的17.4倍。
2.與TXN自身5年平均P/E相比:
TXN目前P/E為19.2倍,5年平均為21倍(藍線),低於5年平均。

資料來源:FAST graphs

3.當前殖利率與5年平均相比:
目前殖利率為2.94%,對照其5年平均殖利率2.5%,高出44個bp,或高出18%。
以當前殖利率與歷史殖利率比較:假設當前殖利率高於歷史平均水平,那麼”有個可能”是暗示當前價格低估(當然也可能相反)。
綜合以上三點,目前價格大約在合理價附近。
或者參考以下圖表:分別為殖利率、未來滾動本益比、產業本益比與一年內價格相對位置。

那麼到底合理價格約是多少呢?
我一如往常地使用DDM來進一步估算合理價。

首先,我必須預估未來EPS年化成長率,因為股息成長的動力始終來自於獲利成長。
而我習慣將成長預估拆分為幾個小項,方便我能夠更明確的做估算。
營收成長:3.5%(過去10年為4.7%)。
毛利改善:2.5%~3%,考慮未來上升空間不易再像過往如此快速。
股票回購:2%~3%,近年積極回購,2018年宣布將再回購120億,加上原有的74億回購份額。
總計EPS成長率:8%~9.5%。
估算出成長率後,我會同時考慮目前股息配發率,TXN為溫和的48%,沒有成長疑慮。因此DDM,我將以保守的8%作為股息成長率。
通常我大多使用兩段式DDM來做不同時期的股息成長率預估,然而在預估TXN時,對於短期與長期股息成長率沒有特別分歧,因此這回將採取全段式股息成長率:8%,
折扣率(預期報酬率%):採用正常的10%,得出合理價:$132.4
同樣對照晨星合理價:評價3顆星與合理價格$106。
我使用晨星的原因除了合理價經常與我預估相去不遠,更因為他們使用折扣現金流模型預估長期成長率時,相當客觀、全面、且保守。因此,長久以來深得我的信賴。
最後,再多參考另一家專業分析機構CFRA,評價3顆星與合理價98.78。
加權合理價 = (132.4+106+98.78)/3 = $112.4,以目前股價104.91計算,打93折,還不到非常吸引人的價格。然而請不要忘記TXN的企業品質如此之高,此時位於合理價格附近,仍然是值得考慮的。

預期報酬

首先,在前一節預估EPS成長介於8%~9.5%之間,如加上股息2.94%,總報酬介於10.94%~12.44%之間。
而TXN近5年平均本益比20.6倍,近10年平均本益比19.9倍,都高於整體市場長期15倍,顯示市場願意給予TXN較高的本益比。
我以FAST Graphs檢視,分析師預期短期3~5年的EPS成長率10%為基準,到2024年時,假設回到合理本益比18時(參照上述平均本益比水準),年化報酬為11.8%(包含股息),也是相當不錯的報酬率。

風險

1.即使類比與嵌入式晶片市場相較於數位晶片的產品週期長得多,利潤率也好上許多,然而其終端市場還是容易受到景氣高低谷影響。
2.儘管過去10年股息年成長率高達20%,然而考慮到目前配發率已接近50%水準,除了符合管理層目標(40%~60%)之外,管理層也計劃將資本支出增加50%,因此未來減少的自由現金流勢必將減緩股息成長率。
3.儘管TXN是類比與嵌入式晶片的全球領導龍頭,然而這個產業為市場高度分散且競爭激烈的領域,當中還不乏大型競爭對手,包括博通、微晶片科技、亞德諾半導體…等等。因此,強勁的對手除了迫使TXN必須持續創新之外,也會給予價格競爭壓力。這意味著就算能維持高利潤率(44.6%),但想再更上層樓,難度很高。

總結

半導體產業並不是股息成長投資者常見的首選。
畢竟這個產業變化快速且競爭激烈,又易受到遭受景氣循環所影響。然而TXN在10年前改變了商品戰略,將主力移轉至變化緩慢且產品生命週期長的類比晶片市場而開始發揮自主設計與製造的優勢,而後開始看到快速成長的現金流與利潤率。爾後隨著生活與科技發展趨勢,龐大的物聯網市場,保障了足夠持續成長的驅動力。
TXN憑藉著股息連續15年成長與連續50年不中斷的股息配發,都證明了其屹立不搖的營運模式與健全的財務體質。作為股息成長投資者,我可以預估TXN在可預見的未來仍可保持股息成長來嘉惠股東,儘管不該再指望年年超過20%的高速成長,然而在未來數年繼續實現10%的股息成長,應是合理的預期。

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我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
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  1. 感謝您無私的分享,德儀我注意很久了,只是一直不會估價,謝謝您的文章,讓我可以有學習的機會,謝謝您!!

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