明星藥品專利到期風險誇大了!現在投資年化報酬22%?

本文約 6000 字,閱讀時間 10~15 分鐘。


ABBV為一家世界級的製藥企業,主要致力於免疫學、腫瘤學與病毒學的藥品。總部位於芝加哥,以市值(1200億美元)計算是目前最大的生物製藥企業,稍稍高於對手AMGN
S&P500 Credit標普信評:A-,晨星給予ABBV狹窄護城河,是為第二高等級的護城河,鑑於ABBV的研發能力、銷售能力、智慧財產保護。沒有得到寬廣護城河的原因在於當前ABBV仍過於集中營收於單一藥品Humira上。
製藥產業是個處於優勢定位的產業,原因在於與人類社會發展趨勢一致,經濟長期持續成長,年齡趨於老化與更為富有。有鑑於此,人們對於醫療與健康的需求只會增加。

下圖為全球處方箋藥品銷售額

資料來源:EvaluatePharma

企業總覽與商業分析

品牌藥品產業的進入門檻高,同時也提供很好的獲利,從ABBV的高營業利潤率36%即可看出。當然,這些大藥廠必須耗費數十億美元與數年時間進行開發、實驗、臨床、審查。儘管新藥成功開發機率僅有10%左右,然而一旦成功上市,即可受到專利保護,盡享數十億美元利潤。而人們隨著生活水平提升,且藥品作為必需消費產品,與景氣榮枯無關,難以避而不用。
從上敘述應該可以感覺到,預測製藥業的未來營運並不容易:
其一、受到保護的專利終會失去獨佔。
其二、持續的自主研發能力(或以投資\收購該家公司的方式來投資未來的明星藥品),以開發新一代的重磅新藥,否則企業獲利便會如懸崖般墜落。
最後、堅固專利保護網同樣對於製藥產業至關重要。
儘管該行業營運不易,然而ABBV在分拆之後的經營狀況卻非常優異。營收與獲利都保持雙位數成長。

2013年從亞培分拆以來,營收年化成長了近12%EPS年化成長率超過20%。而Humira則是ABBV快速成長的主要原因,它是一款一開始作為類風濕性關節炎用藥,目前為世界上最暢銷的藥品。

附帶一提,最近一期季報顯示去年第四季營收較前一年成長7.4%,獲利成長28%,而全年則成長41%。不過對於2019年展望,則下修EPS8.65~8.75

ABBV多年來如此耀眼的成長,如前述提及得力於當前世界上最銷售的重磅藥品HumiraHumira的成功則來自於不斷獲得FDA批准擴大適應症,因此Humira不只是治療類風濕性關節炎的首選,同時也是牛皮癬和克羅恩病的首選。
其他適應症還包含乾癬性關節炎、僵直性脊椎炎、潰瘍性結腸炎等自主免疫疾病。2018年全球銷售184.3 億美元,較 2017 年成長9.8%,為2018全球暢銷藥品排名之首。

下表為Humira自上史以來,不斷擴增的病症應用。

Humira自2002FDA批准上市以來,已為ABBV創造千億美元收入。然而Humira的美國專利於 2016 年到期,其歐洲專利也將於2018到期。
儘管Humira在美國的專利權早已在2016年到期,然而因為ABBV坐擁有百項專利,即使官司纏訟,各藥廠仍難以突破專利保護,而ABBV在去年陸續與如輝瑞、安進等大廠達成協議,授權競爭大廠,得以在2023年之後在美國販售生物相似藥品,並收取授權金。
至於在歐洲的專利權,因為歐盟對於藥品專利管制較為寬鬆,也較為鼓勵生物相似藥,因此ABBV僅取得20多項專利,相比美國市場取得的百項專利少上許多,除了藥物結構專利順利取得外,其餘製劑、是應症專利則在眾藥廠提出異議遭到撤銷,因此Humira在歐洲的專利護網,並不如美國來的廣泛與紮實。
因故,當其他家藥廠的Humira生物相似藥上市後,ABBVHumira勢必得降價,除了因為歐洲各國法令要求之外,也為了市場競爭。

然而,ABBV總計在2020年新增加的產品與新適應證藥品超過20項,而這些非Humira的藥品,預期在2025年時,將貢獻350億美元營收,加上Humira在當時,預估仍有120億美元的銷售,合計470億美元,對照2018年營收327.5億,營收成長CAGR:6.21%,雖然無法精準預估在2025年時,藥品的銷售額,但我認為ABBV也不會因此而崩壞。
雖然ABBV2013年才從亞培分拆出來,然而ABBV並不是第一次進到這個遊戲圈中,對於藥品失去專利的經驗也絕不是第一次了,因為ABBV的經驗可以回推到古老的1888(亞培成立)。因此,ABBV的已是經驗老道的藥商與擁有專業的管理團隊。
此外,ABBV具備研發能力,除上述提及多項藥品持續開發外與等待審查上市外,每年也投注越來越多的研發費用,以2018年為例,研發費用高達50億美元。

下圖顯示,ABBV每年研發費用以3%成長。

資料來源:EvaluatePharma

因此,合理的評斷,以一家深具經驗的藥廠,事前早就知道自家重磅藥品會在某個時刻專利到期,而只是坐以待斃,並不合理。自歐洲陸續上市生物相似藥後,ABBV預測2019年國際銷售將減少30%,同期間美國銷售預測為成長7%。但美國消費為國際的2倍,因此衰退大約在8%左右,也代表Humira的銷售在2019年將出現首次衰退,至200億美元左右。
而全年預估營運展望,雖營收僅成長1%,但靠著股票回購與成本控制,EPS仍可成長10%
儘管EPS仍可成長,但成本控制與回購並非長期成長的有效方式,因此ABBV要想長期成功,仍須仰賴不斷開發新藥以及新的適應症,才能削弱生物相似藥的競爭,並保持領先與強勁成長。

未來幾年成長驅動引擎

全球的製藥商都面臨的相同風險,也就是專利到期。如同當初輝瑞輝瑞失去Lipitor(降膽固醇)而發生專利懸崖。對ABBV而言,其最大風險自然是專利於2018年到期的Humira,這項營收200億美元,佔整體營收60%營收與70%獲利的藥品,無可避免會衝擊未來幾年ABBV的成長。
然而,儘管Humira在未來幾年的銷售將以每年3%的速度流失,ABBV憑藉高額研發費用與RD技術,超過20項新產品(或新適應症)也將陸續上市,足以抵消Humira銷售減少的缺額。

下表顯示:近年與未來起動的新藥包括新適應症申請計畫

資料來源:ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

此外,ABBV已與六家競爭對手達成協議,將Humira生物相似藥在美國上市推延至2023之後,給予ABBV許多緩衝時間,全力開發新產品或繼續為原有藥品增加新的適應症。新藥上市或許會成為頭條新聞,然而增加新的適應症,同樣重要,因為這樣能夠擴大該藥品的使用。以Humira為例,自2002 FDA批准上市治療類風濕性關節炎之後,至2015年陸續獲得其他9種適應症的治療批准,除了造福更多病患外,也讓藥廠能持續獲得收益。

EvaluatePharma機構研究指出,ABBV除了著重抗類風濕性關節炎藥之外,同樣也投資研發抗腫瘤藥物,因為這個治療領域(右上方紫色圓點)既是市場最大的治療領域(18.6),同時也是年化成長(12.2%)最快的領域之一。


資料來源:EvaluatePharma

以下將講述ABBV未來的成長策略與成長來源,總結就是更寬廣的藥品領域與更分散的藥品管線,減少仰賴單一重磅藥品的風險。

1.抗癌與腫瘤藥
Imbruvica
:治療被套細胞淋巴瘤,每年成長19%,至2024年,銷售達到96億美元,目前36億。
Venclexta
:治療白血病,每年成長54%,至2024年,銷售達到28億美元,目前3.5億。
總計癌症藥品,預估在2025年時會相較目前增加90億美元銷售額。

下表顯示ABBV在抗癌藥品上將不會缺席,且以每年15%的速度快速成長。

資料來源:EvaluatePharma

2.次世代免疫藥
ABBV
在過去20年間,建立了免疫學藥品帝國,在專利到期之後,ABBV並非坐以待斃,相反的是早已著手開發下一世代的免疫藥品,包括:
Upadacitinib
:下一代的Humira,更好的療效與更低的副作用。ABBV已在201812月遞交FDANDA審查(新藥證申請),預計2019下半年獲得批准上市。
Risankizumab
:治療乾癬,預計2019上半年獲得批准上市。
總計免疫藥品,估預在2025年時,將增加超過100億美元銷售額。

下表顯示ABBV仍是世上第一大銷售抗類風濕性關節炎藥品的企業,達174億美元。

資料來源:EvaluatePharma

細項組成藥品仍為Humira與新藥Upadacitinib。

資料來源:EvaluatePharma

3.其他籲抗病毒藥:
Elagolix
:治療子宮內膜異位症的藥物,2018年批准上市,2019年將再遞交治療子宮肌瘤的新適應證申請。
Mavyret
:治療C型肝炎,2017年批准上市,2024年銷售額達29億美元,年化成長28%

下表為Mavyret預估的當前淨值,近116億美元。

資料來源:EvaluatePharma

下表顯示抗病毒藥品,ABBV同樣不缺席,且以每年8%的速度成長。

資料來源:EvaluatePharma

綜合以上:預期在2025年時,非Humira的其他藥品,營收將成長至350億美元,也能讓目前占營收超過60%Humira,降至27%,而這是比較健康的水準。
因此,即使Humira的銷售將會持續下降,2024年時僅剩150億美元(目前200億美元),然而全新的藥品在未來幾年將陸續接替Humira原有的角色,也保證了ABBV未來強勁的成長。

下表則為上述提及ABBV未來的策略總結

資料來源:ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

股息

連續成長7(考慮亞培的話則為46),近三年股息年化成長15.5%,近五年股息年化成長率17.5%,成長速度比CCC企業高21%
註:CCC企業指的是股息連續成長超過5年10年與25年的企業。

EPS配發率50%,自由現金流配發率48%
股票逆回購:20182月,宣佈100億美元回購,同年11月董事會再通過50美元億回購。

2019 Q1宣布股息成長11.5%,自2013年起至今已成長168%
如以Q1 $1.07股息推算全年股息$4.28計算當前殖利率5.5%(3/8收盤價 $77.58)

下表顯示ABBV分拆以來,股息配發與成長狀況,也傳達其對於未來股息成長的意圖與對股東友善的態度。

資料來源:ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

同時在企業報告中也談到未來的資本配置要在企業成長與嘉惠股東之間取得平衡(見Capital Allocation一欄)。

資料來源:ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

財務數據

ROE:因為2018年股東權益為負值,負值的主因為大量回購自家股票。ABBV根據股票回購計劃,在2018年就回購了122億美元,截至2018年,共已購買了241億美元的普通股。
ROIC:企業運用資本(包含運用長期債務)創造回報的能力,ABBV表現非常亮眼。

資料來源:Simply Safe Dividend。

Debt To Captial:Captial
等於債務加股東權益,因此D/C 50%代表,債務與股東權益1:1,而ABBV86%,表示股東權益相較很小,如上述ROE所提,是因為大量股票回購。

資料來源:Simply Safe Dividend。

如想進一步得知債務水準,則可以再多看兩個指標:
利息覆蓋倍數:8.8倍,很正常水準。
債務對EBITDA倍數:2.49倍,普通水準。
Operating Margin:
營收扣除銷售成本與營運費用,ABBV的盈利率始終維持在相當高的水準,創造自由現金流的能力同樣很強勁。

資料來源:Simply Safe Dividend。

EPS:能成長當然好,但更重要的是能夠持續,且不大幅波動。ABBV兼具兩者。
FCF:ABBV
擁有強大的現金流,除了支應未來成長的股息外,也能持續挹注ABBV開發新的藥品線。

資料來源:Simply Safe Dividend。

價值

1.與整體市場長期平均15倍P/E相比:
ABBV目前本益比10.1倍,低於市場長期平均15倍(橘線),也低於目前S&P500的20倍,健康照護產業的17.4倍。

2.與ABBV自我長期平均相比:
ABBV的5年平均為14.5倍(藍線),依照ABBV提供的2019年展望EPS 8.7計算,目前8.9倍,遠低於5年平均。

資料來源:FAST graphs

3.當前殖利率與5年平均相比:
目前殖利率為5.5%,對照ABBV的5年平均3.6%,高出190個bp,或高出53%
以當前殖利率與歷史殖利率比較:假設當前殖利率高於歷史平均水平,那麼有個可能是暗示當前價格低估(當然也可能相反)

綜合以上三點,目前價格都遠低於ABBV自身平均與整體市場的長期平均。

或者參考以下圖表:分別為殖利率、未來滾動本益比、產業本益比與一年內價格相對位置。

那麼到底合理價格約是多少呢?
我一如往常地使用DDM來進一步估算合理價。

首先,我必須預估未來EPS年化成長率,因為股息成長的動力始終來自於獲利成長。
而我習慣將成長預估拆分為幾個小項,方便我能夠更明確的做估算。
營收成長:5%(管理層預估6.2%)。
毛利改善:0.5%,考慮到近年ABBV開始進行成本控制。
股票回購:2~3%,近年積極回購,2018年宣布將回購百億後,又在年底通過額外50億美元回購。
總計EPS成長率:7.5%~8.5%。

估算出成長率後,我會同時考慮目前股息配發率,ABBV為溫和的50%,沒有成長疑慮。因此DDM,我將以保守的7.5%作為股息成長率。
通常我大多使用兩段式DDM來做不同時期的股息成長率預估,然而在預估ABBV時,對於短期與長期股息成長率沒有特別分歧,因此這回將採取全段式股息成長率:7.5%,
折扣率(預期報酬率%):採用較高的12%,而非最常用的10%,因為單單股息就已高達5.5%。得出合理價:$102.24
同樣對照晨星合理價:$102與4顆星的合理價格。
我使用晨星的原因除了合理價經常與我預估相去不遠,更因為他們使用折扣現金流模型預估長期成長率時,相當客觀、全面、且保守。因此,長久以來深得我的信賴。

加權合理價 = (102.24+102)/2 = $102.12,以目前股價77.78計算,打76折,低於我一貫使用的9折標準。

預期報酬

以2019年預期8.70美元的調整EPS計算,ABBV目前本益為8.9。
如先前未來新動能一節提到,接下來的新產品組合如能一如預期般提供大量成長動能的話,目前ABBV看起來像是被低估了,而市場可能也過於放大恐懼。

因此計算預期報酬:
首先,在前一節預估EPS成長介於7.5%~8.5%之間,而ABBV自上市7年來,平均本益比14.5倍。
即使假設只回到合理本益比13.5倍,那麼每年年化價差報酬為8.7%(8.9上升至13.5,5年年化),再加計股息5.5%以及EPS成長7.5%~8.5%。總和可能超過每年21.7%~22.7%的潛在投報率,為相當划算的交易。

另外,我也用FAST graphs再檢視,以分析師預期短期3~5年的EPS成長率7%為基準,到2024年時,假設本益比回升至15倍時,年化報酬為17.51%(包含股息),仍是相當不錯的報酬率。
資料來源:FAST graphs

風險

1.新藥效果不如預期:製藥產業除了面臨專利到期難關之外,也無法避免新藥開發受挫,如ABBV近期剛遭逢大災難,在2016年以100億高價買進新創公司Stemcentrx,除了讓債務快速上升外,該公司開發中的抗癌標靶藥物Rova-T,在第三階段臨床實驗中效果不如預期,已終止試驗。
因此,EvaluatePharma也將預估NPV當前淨值從85億美元降至2億美元,同時ABBV在去年第四季也為此減記了46億美元。從此處能夠看出製藥業的難處不只在於成功開發(收購)新藥,相較其他產業在預估成長率與銷售額時也特別困難,出錯機率自然也跟著提高。
2.
專利到期懸崖與新藥開發失敗,都讓投資者預估企業成長率變得困難,包括管理階層在預估藥品銷售額範圍變大,例如ABBV在報告中提到,2025年預估營收將達到470億,就應該對此預估稍作保留。
3.
製藥業高額利潤經常被政客拿來當作競選口號與攻擊目標,施壓監管單位應當降低藥價。例如,川普下令FDA加速學名藥與生物相似藥的審查,以及提高定價透明度,關於藥廠、PBM、保險公司三方之間的回扣系統,期望降低中間商的利潤,以近一步將低藥價。

總結

製藥產業雖然利潤很高,但也容易受到新藥開發與臨床測試結果不如預期而的影響,同樣地,也會因為開發出重磅級藥品而享受隨之帶來10~20年的巨額利潤與專利保護。
我想ABBVHumira專利到期話題會持續作為新聞話題好些年,因此股價也可能因此有較大的波動,作為ABBV的投資者,必須對自身研究與ABBV的調整方向(藥品分散化)有足夠信心,才有可能舒服的持有很長一段時間。

然而,絕佳的投資機會往往出現在不確定的氣氛中,而買在混頓不明之際。如果想等到一切不確定因素都散去,那麼划算的價格也不可能還存在。
如霍華德德馬克思在 [把握市場週期] 一書中談到:週期的第一個時期為:買在幾乎很少人明白發生什麼事的時候。

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用,不得作為任何金融商品推介買賣之依據, 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊,但不保證資料完整性, 如有遺漏或偏頗之處,請瀏覽人士,自行承擔一切風險,本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用,並無意圖引介任何人至美國券 商開戶,亦無意圖向任何人推薦投資標的。

追日Gucci
粉絲專頁

追日Gucci

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。
現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。
追日Gucci
粉絲專頁

您想發表留言嗎?