[閱讀摘記]投資最重要的事_第3章

花了剛好一週時間看完了第一遍。
受到羅胖啟發,關於如何有效學習那集節目談到,
唯有與知識不斷互動,在自我腦中產生活體的連結結構時,哪怕只記住一點點,然而那是我最後萃取所遺留下來的產物,也許只是一句話,一個清晰的概念都好,因為只有做到這個階段,知識才會真正屬於我,這份知識才能產生信念,而不再是象牙塔。
具體的互動方式,就是寫筆記。


寫讀書扎記確實非常不容易,過去我也不常幹這件事。

然而,藉由寫文章的這些年,我的確感受到受益最多的是我自己,把研究過程的細節,一字一句的轉述給各位,這樣的程序,我吸收,消化,再重新組織後呈現。
可以想像這樣的過程中,留在我腦中的知識存量有多麼牢固,即使我不關心價格變動,我仍然可以清晰的記得當初那家企業的品質與價值,並且作為與群眾心理不同行為的基石。

[免責聲明]
僅為個人閱讀心得,沒有任何推介之意,且與出版社與作者間沒有任何對價關係。

準確估計實質價值

投資要可靠成功,準確估計實質價值是不可或缺的起點。如果做不到這點,想要持續成功的希望就只是希望而已。

低買高賣無疑是一般共識,第一層意思是,以低於賣出的價格買進一樣商品。

但問題在於,賣出是出現在未來的某一天,因此這對要判斷”現在究竟要用什麼價格買進”,沒有大大幫助,因為沒客觀的標準。

最好的標準則是用”資產的實質價值”,
用句折扣率的概念,一家企業的未來價值等於企業長期能產生的現金流的總和,再以一定的折扣率回推出現在價值。

因此再重新詮釋低買高賣的意思就清楚的多,以低於企業的”實質價值”的價格買進。
這也是價值投資中的第一個基石。

接著談到幾個毀三觀的論點,請慎入
我先說說自己的體悟:
動能投資,技術分析。我不推翻這類交易方式,因為我經歷且目睹,而我知道也認識這類投資者。
以前我在做短線期貨,選擇權或短線股票交易時,同樣會制訂一套合理且嚴謹的交易系統,而這系統就明確的規範我所有的行為。
因此,所有的交易就如機械般的執行,不因前一次是虧損或是獲利而決定這一筆單該如何執行,每一筆單都是獨立的。
在長期投資當中,雖然有點不同,但真要說不同,我認為僅有出手頻率的差別,而相同之處都同樣有勇氣確切執行投資理論系統。
其所需的能力與自律同樣不亞於長期投資者,且難度更甚許多。
但唯一可以確定的是,如果有人宣揚幾個簡單的指標或是數字就能夠年年達到某個%的報酬,那最好抱持懷疑的態度。

技術分析的問題

簡單的區分兩種投資型態:基本面分析與股票價格分析

再簡單定義這兩種方式:
基本面分析:評估企業實質價值,並在價格偏離價值時行動。
價格分析:單純根據未來價格變動的預期來交易。

儘管技術分析逐漸沒落,仍是多數人首先採用的方式之一。
還記得上一篇的第2章談到的市場效率學派中的”隨機漫步假說”,在60年代由Farmer教授所提出。
假說結論認為股價走勢對預測物來價格走勢毫無幫助,因為那就如擲銅板般的隨機出現。
我們都知道銅板正反面的機率各為50%,因此,即使前面10次都出現正面,但第11次,出現反面的機率仍是50%。
因此反應在股價上就是,連續上漲10天,絕對不表示第11天會繼續上漲。

而順勢交易,或稱為動能投資,同樣違背隨機漫步假說,而作者同樣反對這個方式。
因為動能交易者認為,他們能夠預知過去持續上漲的標的,在未來能夠繼續上漲。

進一步解釋到,或許順勢交易可以在多頭時期嚐到甜頭,但存在許多理論缺陷。
經濟學家史坦曾諷刺地談到:如果某個東西無法永遠持續下去,那就會停止。

Gucci:補充價值投資為什麼總是有效當中,恰好談到這段。

當市場中一旦出現大量只著眼在價格飄移的參與者的後果是,他們導致股價週期性的偏離這些股票所代表的企業的現金流產生能力。
一旦存在這些群體,就會產生斷鍊並擴大一段長時間,因為會被人性的行為偏差所擴大。
其中包括近期認知蒙蔽,投資者在當前的趨勢中碰上短期認知一致,並將其推斷為未來,以吻合認知偏差。
而當其他投資者也跟上列車,購買與自己持有的相同股票時,又獲得了心理上的認可。

回到作者反對動能投資這段,意指即使連續漲勢凌厲的標的持續一個月,也可能隨時嘎然停止,而這個的現象其實成因很隨機,甚至是沒來由地。
而順勢交易碰到連續上漲的現象時,這個方法能夠帶領他們避開跌勢嗎?
而且也可能瞬間轉換為空頭市場,這個時候順勢交易者該怎麼做?

Gucci:當然,我知道精練的交易者,會馬上拋開多頭思維,迅速拋棄原有想法,直接反手。
然而多數人並不夠純熟,很容易遺留在上漲熱度的溫存中。

作者接著以科技泡沫前的1998~1999年間,當時許多一般投資人,都寄望從飆漲的科技、媒體與電信股中輕鬆撈取熱錢,開始頻繁的從事當沖交易,付出的代價就是高昂的手續費,但他們不在乎,因為當時他們關注的是猜測股價在未來幾個”小時”的變化。
而這樣的行為,猶如猜測下一個街角你會遇到的是男人還是女人一般,作者完全無法理解這類交易者從何得出這項結論。

並舉了一個相當有趣的例子,很精妙的指出當沖交易的破綻。
這類交易人認為以10元買進股票,在兩天後11元賣出;下周再以24元買回、25元賣出;下下周再以39元買回,再以40元賣出。
然後得意地認為這樣就是成功的操作。
但是客觀的說,這個交易人在上漲30元的股票只賺了3元。
如果沒看出其中的問題,建議讀者可撇開此書,不需再往下閱讀。

價值投資與成長股投資的差異

撇開作者認為以上占卜工具(嗯!馬克斯真的毫不保留的表現出厭惡感)

剩下兩種關於基本面分析的方法,價值投資與成長投資。
同樣地,先簡單定義這兩種方法:
價值投資:估算企業的實質價值,並在價格低於價值時買進。
成長投資:試圖找出未來價值會成長快速的企業。

更深層的定義價值投資,對這類投資人而言,資產並非是短期具有吸引力而進行短期投資的概念,而是依據有形且明確的資產價值,能用低於價值的價格就買到。
而企業的資產包含,廠房,設備,品牌,人才,財務體質,管理,現金…等。
還包含了,根據這些資產,無論有形或者無形,最終都具有轉換成獲利與現金流的能力。
因此,再回到上述的有形資產,價值投資更重視有形,而無形的人才、流行時尚、以及長期未來成長潛力等無形因素所佔的比重較小。
甚至有些價值學派的標準更為狹義,稱為Net-Net學派,也就是市值低於(流動資產扣除負債)時進行買進,因為方便變現的流動資產在償還債務後的結餘還高於市值時,等同於免費取得企業的所有權。
因此,價質投資是基於有形資產,財務體質,獲利能力,現金流能力…等條件下估算企業價值的前提,追求便宜的標的。

接著再回頭看成長投資:其介於無聊的價值投資與刺激的順勢交易之間,其目的是找出未來可能表現亮眼的企業。
因此,再重新定義成長投資是比較不重視當前企業的特質,而比較重視未來潛力,即使這些股票當前的價值低於目前價格。
至此,我們已經可以得到一個初步結論,兩者差異是在今天的價值與未來的價值之間做出選擇,價值投資重視的當前企業的價值,成長投資則是寄望於未來成長是否能夠實現

然而,往更進一步思考未來價值時,價值投資並非完全不關心未來價值。因為確認企業當前價值時,不免必須考量到產業的發展以及企業競爭力的提升。
假如企業只是固守現狀,不進行效率改善,不投注資金於研發來鞏固競爭力,或者恣意揮灑資源在沒有效率的併購上,那麼目前再好的當前價值都會被消磨殆盡。

因此,價值與成長都同樣必須考量未來,只是重視層度的比例問題
成長投資更加重視未來預期實現的可能性,而價值投資則是更加著重評估當前價值,並考慮未來的延展性

回顧成長股熱潮,作者舉了60年代的例子,當時所謂的漂亮50投資。
目的是找出未來獲利能夠高速成長的企業,且同時考慮未來價值實現的可行性要高,而選出的50家企業。
並標榜著,未來價值很高的企業,不管付出多少價格都不重要,因為品質好,成長速度又快,因此幾年之後價值終究會提升到與價格一般。
有意思的是,這個現象總會不斷的重演,即使是當前也是一樣,在當時漂亮50有很大的比重在科技、醫藥與消費性產品等產業。

當時間快轉,有些殞落,因科技轉變,如柯達與拍立得;而有些因改變不及而被對手超越,如IBM、全錄。
當然有些還是留了下來,如菲利普莫里斯菸草、德州儀器與可口可樂。
但即使是當時認為未來最好的成長型企業,也可能經營不善甚至倒閉,毫無疑問的預測未來比認清當下更為困難。
如果以棒球打擊率來說明,成長股追求全壘打,因此打擊率較低。假如預期正確而且確實發生,那麼報酬相當可觀,但確定性較低;
反觀價值投資,如果對價值的判斷正確,那上漲潛力會更具”持續性”。

Gucci:顯而易見對我而言,一貫的持續性比爆發性更為重要,或者我稱之為防禦型投資策略,因為報酬極大化與逆境中存活只能選其一。
雖然我奉行價值投資,但我不輕視成長投資,如上述成長投資更加注重未來成長可預測,其難度之高,且必須小心區分趨勢與市場狂熱,當其他投資者也跟上列車,購買與自己持有的相同股票時,獲得了心理上的認可,將輕易將此推斷為未來。需避免落入認知蒙蔽,而產生認知偏差。

耶魯校長彼得·沙洛維:
靜慮深思,保持懷疑精神,培養批判精神

而此處指的批判精神強調,要用更為包容的態度,盡可能地以自己已知與未知的基礎下,
去最大化的解釋,你想要批判的對象,其背後所代表的完整立論。

我想各個領域都存在著用狹隘的已知去面對對方的已知,抓住一個小辮子,急攻猛轟。
在投資學派與社群網站上不也是如此,找到對自己論點有利的證據時,難掩興奮之情,一刻都無法忍住批評的欲望。
至今,我仍然恪守這樣的準則就是我即使不認同,但我不批評。

說白了,選擇哪種投資方式,都是”不得已”的條件,做”不得已”的事,每個人都在做當下認為”正確的事”。
不管是被動指數化,價值,成長,技術分析,動能,債券,特別股,神奇公式,選擇權,期貨,外匯。
都是在追求利潤合理化與逆境中存活之間取得平衡

說到此,可能你會說我就是一個雙面逢源,以中庸處之,而沒有個性的一個人。
我更願意說,那是謙遜,而謙遜的養成,就是認知自己的已知與浩瀚的未知。
我更願意提醒自己適時地”放棄存量”,擺脫既有包袱,初學者的心是空空如也!

正確估計價值,才有成功希望

即使上述談到價值投資有可能因持續性而產生理想結果,那麼實作起來很容易?
答案當然是否定的,假如果實既甜美又容易摘取,那麼投資人應當趨之若鶩才是,實際上當然沒有。

首先,得有接近正確的估算。如果缺乏這項能力,即可能在錯誤的計算上,以高估價格買進。
接下來,即使正確的判斷,但缺乏第二層思考能力,也終會在群眾智慧的浪潮所擊垮,放棄掉原本的信念。
因為看法正確不表示能夠持續正確的行。更慘的是,鐘擺效應很可能將大眾心理,推向更極致的頂點,而這段時間克能持續好長一段時間,仍無法驗證自己的看法。

所以我來總結一下,這個難度是多麼難上加難。
做出大多正確預估>持續做出大多正確預估>做出正確的決策>在正確的時期持續做出正確的決策。

因為能力要求是一回事,但今天做了一個正確的決策,不表示在明天就會賺錢,可能也不是在下個月,甚至不是在3~5年內。
此時,對於企業的了解程度以及當初對於價值估算的堅定,可能是少數能夠幫助你在價格脫節時據守的要素。

舉例,假設算出星巴克的價值是52塊,當我遇到45塊的價格時,我非常歡迎這樣”5角買進好幾元的東西”的機會,而且覺得這樣做很好。
然而,很重要的覺悟是,不要期望馬上能收到好的成效,即使是在持續下跌的過程中購買也是一樣。
就算是在下跌30%時購買,同樣會再看到虧損的出現。一句書中提及的投資名言”超越時代與失敗是很難區分的”。
因此,再回頭來看這個例子,價值52塊的星巴克,從45塊再跌到40塊時,你會怎麼做?

如果用經濟學的需求理論來解釋這個微妙的心理變化,需求曲線會向右下傾斜,價格越高,需求越低。
很好理解吧?百貨公司周年慶時,業績通常比較好吧?
不過換到投資行為時恰恰相反,對吧?
多數人喜歡在價格上漲時購買,因為滿足了心理需求,證實了自己的看法是對的;而遇到下跌時,便開始懷疑自己的決定到底是超越時代還是愚蠢。

因此這類投資者幾乎不可能在下跌時加碼,尤其是在一片空頭哀號的情緒中,更是如此。假如52塊的星巴克物超所值,無疑是高品質的企業,
那麼45塊時買進是做對的事情,那麼40塊時,更是如此。

因此,價值投資者不會從事抓到低點的時刻,他們選擇更笨的方式:估算價值並留在市場中,自然地等待市場回歸應有價值。
Time in the market rather than Timing the market.
然而,再重申一遍,正確的判斷,也不會立即獲得贊同,再好的投資者都有犯錯的時候。

當然,這同樣如第二層思考能力那般不容易,我稱為隱形的特質,籃球場上重要的身高,無法透過訓練來達成。
特質這東西,很多時候是來自於上天的恩賜。。。
面對下跌時,難免動搖,懷疑”自己是不是錯了,而市場才是對的?”
然後當情勢繼續發展一段時間後,放棄堅守,趕快趁股票變成壁紙之前,賤價把自己的公司轉手他人。
當市場上有太多”不得已”被迫賣出的投資者時,將進一步引爆持續破底。

如同上一篇1-2章提到,這是一個加乘後的難度,既要有正確的估值能力,又要能夠與市場共識看法不同,然後堅守看法,挺過不利的方向。假如用簡單機率1/2的3次方計算,只剩下1/8。

總結
假如投資是追求穩定與持續性,那麼最好的方式是從企業的”實質價值”為起點,並同時考慮未來的延展性。
接近正確地估算價值,理性而不帶情感的在低估價格時採取行動。
因此,即使市場看法”暗示”你是錯的,仍必須保持對自己的估算結果有所看法,並且堅貞不移,一條路走到黑。
對了,還有最後一點,你的估算必須經常接近正確。
嗯哼,很難,對吧?

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追日Gucci

我投資美股,主要方式為超長期價值投資持有股息成長型企業,
並搭配簡易選擇權以合理價之下的價格購入,且將股票出租,每月創造現金流,讓等待的時間也能額外創造被動收入並加速雪球效應產生的速度。
現金流就像我種樹, 只吃果實,也只取我夠吃的果實,而樹枝仍會持續茁壯。
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