價值投資獵人之股息成長低於合理價的思科Cisco

圖片來源:Cisco Networking Academy
價格與價值。

價格與價值經常容易被搞混,事實上兩者有著非常大的不同。
人們容易相信某個商品的價格正好代表著商品的價值。
價格是你付出的錢,價值才是真正握在手中的實值。

然而價值難以判斷的原因在於,價格是一個定值,
而價值則需要更多的內涵價值分析以及主觀認定。

街角的星巴克一杯咖啡$120,真的價值120嗎?
也許是,也許不是。

世上幾乎所有的商品都有一個價格,不約而同的,世上幾乎所有的商品也都有一個價值。

假如換到股票上也是一樣意思。
然而有趣的是,股票就像兩塊拼圖,共同拼湊成一幅完整的圖像,然而其中一塊每天變花樣,但另一塊卻很少變動。

總是換花樣的那一塊圖,正如股價每天,每分,每秒都不一樣。
昨天下跌3%,今天上漲2%,明天下跌5%,然後下個月呢??

然而,事實上,在跳動的數字之外,企業的價值可能根本沒有變。
那麼我到底該如何正確幫企業貼上一個價格呢?
股價$100,但實際上也許只值$70,很顯然的我不會想要成為付出$100的投資者。
因此避免買進高估的企業價格分外的重要。 
尤其對於用股息成長產生的被動收入來支付我的生活費用的超長期投資方式尤為重要。
方法許多,例如我使用的DDM是一種,DCF是一種,晨星用的NPV也是另一種。
或者像是Dave Van Knapp提供的評估方式也很值得學習,而其是做為DGI(股息成長投資者)使用。

為什麼避免買進高估的企業價格是如此的重要??原因其實很簡單。
首先,股息收入以及股息成長都會減少
因為價格與殖利率為反向,假如價格高估50%,那麼初始殖利率減半。
再者,當股息每年成長時,因為當初的初使殖利率較低,因此即使股息成長,新的成本殖利率(Yield On Cost)也還是較低。
再者因為買的股數僅有一半,那麼實際拿到的股息也會較少。

其二,長期的年化報酬會受到影響
總年化報酬%=殖利率+EPS年化成長率(資本利得)
因此較低的初使殖利率,已直接影響到總年化報酬。
至於資本利得,因為買在價格高估50%處,當EPS成長不如預期時,會首先受到更大的價格修正,同樣的,高估的價格,在EPS上升時,受到的壓力也會更大;因此高估的價格,等同雙面刃。
總結,總年化報酬的兩個因子,無論是殖利率或是EPS年化成長率(資本利得),高估的價格,都會受到影響。

其三,高估的價格會讓風險被放大
出清買在$100的股票,與出清買在$50的股票,哪個損失較大?
因此對我來說,減少沒有必要承受的資本損失與風險至關重要。

然而,評估企業並非憑靠感覺,
價值投資既需理性的分析,也需感性的生活體驗。
價值投資既是科學,也是藝術,之間需要一種微妙的平衡。
事實上,也沒有到那麼困難,只是需要一些合理的假設以及對於我要投資的企業多一點點的理解。

接下來,今天要評估的企業,如實是一家高品質的股息成長企業,而且低於合理價。
警語:這是個沒有投資限期的投資與思考方式,而我希望它能陪伴我50年,完全不適合於幾個月到3,5年內的價差遊戲。
一如往常,請擁有自我判斷與獨立思考能力,不要以此文章當做名牌或者視為推薦。
相反的,僅應引此做為激勵自己研究與做決策。
投資應著眼於適合自身風險容忍值與能達成個人財務目標的方式。

因此,假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話,使用指數化投資工具,仍是多數人最合適的選擇,並將省下時間花在投資自己的本業能力之上,與陪伴親愛的家人。

投資就像人生的自我修行
我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯,很適合我個人,每研究一家企業,我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。 

我認為好的高股息=
配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為Cisco system Inc.,以下將以股票代號CSCO做為簡稱。
摘要:

  • CSCO已股息連續成長6年,殖利率3.9%,高出S&P 500 63%
  • 令人印象深刻的股息年化成長率39.77%
  • 低負債率39%,高ROE,5年平均18.78% 

CSCO從今年低點已漲18.2%,那麼是否代表CSCO漲多了呢?
言之過早, 股價漲多不表示高於價值,股價跌多一樣也不表示其低於價值,更多時候僅是表達市場情緒

短期的波動,是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。
當浪潮退去,不是看見誰在裸泳,而是能撿起更多美麗的貝殼。

基本資料
Cisco system Inc.思科系統(代號CSCO)
股息連續成長6年 | 配息$0.26/季 | 殖利率3.91% 現價$26.53 | 5年股息年化成長率39.77%
思科是全球最大的網路設備製造商,其同時設計,製造與銷售,並提供資料,資訊交換整套網路硬體與軟體解決方案。
在多數產品市場中CSCO都是佔居市佔1,2名,有9個第1,2個第2。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析
投資理論
誠實的說,我絕對不是科技產業的粉絲。

然而,現今社會變動快速,中大型企業中,都看的到思科產品的蹤影。
幾乎所有的產業都必須藉助科技來取得某些優勢,假如取得不了這些優勢,那麼只能慢慢等待凋零。
如零售銷售的Walmart與GAP,都使用科技來來強化供應鏈與網路購物體驗,以及各大線上購物的網站,不可或缺的Machine Learning來挑選”其他人也檢視這些商品”,以增加銷售觸及率。
又或者透過Big data,找出影響良率的關鍵因子,因此,任何想保持競爭力的企業,都不可能置科技於世外。
科技產業變動快速,總能在幾年間,看到新興寵兒崛起,快速受到追捧後,卻又快速跌落。

然而在科技產業中,仍然有少部分企業,仍擁有堅強的護城河,能夠日復一日的產生巨大現金流與穩健的財務體,並且持續回饋股東成長的股息。
再者,這類長青企業往往代表著成熟產業,並歷經多次景氣循環的洗禮,在時間的長廊中已獲得地位上的証明。
因此,我不需要時時擔心該企業可能明天就殞落。

既然大數據,雲端運算已成進行式,而接續的工業4.0與物聯網也箭在弦上,那麼今天介紹的企業肯定與這些有著緊密的干係。
當談論到網路設備,絕對無法忽視思科。
思科擁有一切科技所需的設備,網路集線器,路由器,無線網路設備,資料中心,與安全防護。

而這一切,都與生活型態的改變息息相關。以下為CSCO提供一些有趣的數據,
物連網連接數成長277倍,每週新增3千萬個連接裝置,1800億次APP下載,78%運算處理於雲端,每人將擁有5TB的資料。

思科的轉變
與IBM非常類似,思科正進一步轉型為系統服務以及軟體整合硬體的解決方案。
如此能產生兩大效益,
其一,增加顧客轉換成本(護城河之一),一旦顧客熟系了軟硬體整合的產品後,忠誠度與黏著性便會隨之上升,之後如果想要更換其他廠牌的產品時,假如效益不夠顯著,且更換後可能帶來額外風險,顧客就會多加考慮。
其二,如下圖拉高服務與軟體(23.2%)的比重,能夠讓思科或利更加穩定,且利潤率較硬體高上許多。

而細看產品佔比整體營收76.8%,僅管逐步下滑的集線器Switch與路由器Router,卻從其他產品(Data center,Wireless,Security)中取得成長。

競爭優勢(護城河)
1.規模優勢與品牌價值,借由長年來累積深厚的客戶資源與網路設備經驗,讓思科擁有許多網路專家,能夠提供妥善的服務與即時的支援,形成高度的品牌價值,企業會願意支付多一點的價格購買思科的方案,且能吸引客戶重覆消費。
一般企業在低端的設備,也許會使用其他競爭對手的產品來做搭配,但是在重要而關鍵的設備上,思科仍是IT經理的首選。
此外,思科有專門的認證考試CCNA,CCNP…等10項,選則思科的產品,亦能讓企業在招募新血上更加容易找到合適的人才來維運。

2.高客戶轉換成本,思科不僅提供硬體,更提供自家軟體的整套解決方案,企業一旦使用了就很少會再替換。
對於IT經理而言,成本不是唯一考量,更重要的是資訊與資料安全,想像著假如透過網路給MES(製造資訊執行系統),RTD(自動派貨系統),R2R(製造參數調效)…等系統的資料遺漏或者每日晨會要看的生產Dashoboard報表錯誤,那麼對於企業都是非常大的損傷。
因此,設備的穩定性與可靠性才是採購的關鍵。

3.無形資產-智慧財產,思科每年的營收當中有12.5%~14%做為研發費用,大約62億美元,甚至比一些競爭對手的營收還要多。

未來成長預估與總回報率%(年化)
綜觀10年年化成長數據,
營收年化成長率6.25%,
EPS年化成長率7.80%,
自由現金流年化成長率5.28%,
淨值年化成長率13.10%,
5年股息年化成長率39.77%,
雅虎分析師預估5年年化EPS成長率10.47%。
僅管因雲端應用興起,對於高端的網路設備需求日漸減少,反映在交換集線器與路由器銷售減少,然而思科已從其他產品項目的成長中和了營收下降的力道,包含了2015年度,資料中心成長27.3%,資料安全成長16.2%,顧問服務成長4%。
再結合綜觀10年數據,
我預估長期的EPS年化成長率會維持在5%~7.5%左右,組成如下:
營收成長3%~4%
效能與營利率改善1%~2%
回購自家股票1%~1.5%
搭配目前的殖利率3.92%,因此長期的年化Total return=3.92+5~7.5% ==>9.9%~11.4%之間。

量化數據分析:
    首先為CSCO的10自由現金流(營運現金收入減資本支出)評估標準為10年中不超過2次負值
    自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金,以及是否經常需要再投入大量的資本支出,同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息,而不靠舉債。
    CSCO能穩定成長大量自由現金流,足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

圖片來源:Simply Safe Dividend

    接著看看CSCO如何使用這些大量的自由現金流,約70%用於嘉惠股東,其次為併購,最後才是資本支出,顯示CSCO已是成熟產業,不需要不斷不斷燒錢擴張,再搭配併購與效能改善便足以保持溫和的獲利成長。

    再者,評估自由現金流產生效率,CSCO將營收轉換為現金的能力為22~26%(Free cash flow/Sales%),為極高水準,以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下, 顯示現金流入非常健康,因為自由現金流是營業現金流減去資本資出,而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷,排除應收應負帳款與庫存的變化等,因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。
    自由現金流除以淨利如果能維持1附近,除了顯示獲利的真實性外,還可表示其資本支出比重不大,是為一家不需要一直燒大錢的企業。

資料來源:MorningStar  

購買前的確認檢查表評量結果:16/16通過全數評量標準,目前為15%

期基本面:2016 Q3季報(2016會計年度始於2015年8月)
營收: 120億美元,YoY成長3%,
淨利:23億美元,YoY成長3%,
EPS:減少4%(排除去年11月出售SP video CPE事業群,則上升4%),
毛利率:64.3%,YoY成長2.7%,
營業現金流:31億美元,YoY成長1%,
現金與約當現金資產:63億美元,
逆回購股票:2700萬股,平均價格$24.08,總計CSCO至今已回購46億股,均價$20.99,總金額958億美元,
股息成長:從0.21上升至0.26,成長率23.8%。

Q3季報摘要,營收12億美元,年增率3%,GAAP EPS $0.46,non-GAAP $0.57
(排除去年11月出售SP video CPE事業群),營業現金流31億美元,返還股東20億美元。

2015會計年度年報結果
營收:492億美元,YoY成長4%,
淨利:90億美元,YoY成長14%,
現金與當現金資產與固定收益資產:604億美元,

營業現金流:126億美元,
返還股東:83億美元(42億美元逆回購與41億美元股息)。

CSCO對於未來3~5年展望
成長趨動主要來自資料中心,諮詢顧問服務與安全性解決方案

長期基本面
10年營收年化成長率6.25%,
10年EPS年化成長率7.80%,
10年自由現金流年化成長率5.28%,
5年股息年化成長率42.02%,
負債率為39%,利息覆蓋倍數20.79,5年平均ROE:18.78%
10年平均營利率22.08%,10年平均淨利率18.53%
信評績購給予評等為AA-。

10年來的年度數據如下,
從上至下(左側)營收成長率,EPS,ROE%,
從上至下(右側)EPS成長率,每股自由現金流,ROIC%。

從上至下(左側)營業利潤率,長債總資本比,
從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產),在外流通股數。

以下為10年來其他年度數據,
成長性如下,左上圖標顏色從上至下分別為EPS,營收,淨利,營業收入。

圖片來源:YChart

獲利能力如下,左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率,淨利率,ROE仍屬高水準。

圖片來源:YChart

現金流品質,左上圖標顏色從上至下分別為淨利,營業現金流,自由現金流。
營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊,攤銷費用與會計帳面上一次性損失,然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋,而自由現金流(紅線)如較淨利高,即是上述原因所致。

圖片來源:YChart

股息
    CSCO自2011年起,已連續股息連續成長6年,過去5年的年化成長率為34.77%,目前殖利率為3.92%,與近年相比是較高的殖利率水平。
    雖然過去快速成長的股息不可能在未來持續這樣的速度,以及不算長的股息連繫成長年數,然而目前低的現金流配發率36%,代表有相當充足的成長空間,值得期待,這也正是我在DDM當中使用兩段式股息成長的原因,1~10年較高,11年之後則改以溫和成長率做為預估。

圖片來源:Simply Safe Dividend

上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率,右側為自由現金流配發率。

圖片來源:Simply Safe Dividend

接著,來看第一張圖表,觀察配息是否來自於充足的企業盈餘,
左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流,EPS,每股股息。
可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都相當充裕,顯示股息成長率仍有相當大的空間。

圖片來源:YChart

再看看股息成長的狀況,是否連續數年發出並且保持成長,自2011年起派息,已連續成長6年
年化股息成長率1,3年,分別為11.1%,41.9%。

圖片來源:Simply Safe Dividend

股票回購:
    CSCO平均每年回購率為1.5%,過去10年間,CSCO已大幅減少在外流通股數31%,2015年已使用42億美元做為回購,總計CSCO至今已回購46億股,總金額958億美元,接下來還有董事會已核准的162億美元回購等待執行。
    企業在股價低估時,買回市場流通股數,將嘉惠股東(股份價值隱形增加),進而能再提升EPS,也能夠增加每股派息。
從左至右:每年股息,逆回購金額與外在流通股數,自由現金流用於回饋股東率。

價值
    目前CSCO的本益比13.12倍(截至5/6/2016),低於S&P500的19.4倍,亦低於CSCO的5年平均本益比14.5倍,殖利率3.92%亦高於CSCO的5年平均殖利率3.1%。
接著是我評估的合理價,
使用的是股息折扣模型DDM,因為CSCO自2011年始派送股息,且近年股息成長迅速,因此採用二段式來評估。
1-10年我使用8%,目前CSCO的EPS配發率為溫和的45%(FCF配發率36%),未來仍有充足的成長空間,亦符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估,只有獲利能持續成長的企業,才有資格維持股息增長。
11年之後使用溫和的6.5%,
折扣率10%,
得出合理價$35.76。

對照專業機購晨星的評估,3顆星為合理價,4顆星為低估,5顆星為極度低估。
目前晨星給予CSCO 3顆星,合理價為$27。計算加權合理價為:31.38=(35.76+27)/2,對照目前股價26.53,折價15%

綜觀如上,整理表格如下,我相信CSCO目前低於合理價

風險
1.隨著行動裝置與雲端服務與大數據等應用產生,除了讓網路頻寬日漸不敷使用,也讓網管人員在路由器設定上日漸複雜,因此,出現了新的SDN架構,在網路設備層與應用層之間,增加一個軟體控制層,類似於人類大腦,統一發號司令給網路設備,假如往後SDN真的普及,有可能將傳統網路交換設備的角色,轉為單純的封包傳遞功能。
SDN的優點如下,
大大提升網路頻寬使用率3倍,
統一透過控制層的軟體發送指令,不再需要一台台為交換設備做客製設定,減少人力成本與人為疏失的風險,
幫助企業更加彈性的調配網路資源,
減少企業資本支出。

圖片來源:ITHome

    而OpenFlow則是目前實現SDN技術的主流通訊協定,因此,對於思科而言,除了必須符合OpenFlow通訊協定外,未來交換器的功能會變得更加單純,可能僅負責封包傳遞,屆時思科這類網路設備商,除了必須專注在傳輸效率的提升外,能否創造出其他創新功能與應用,將是區別於其他競爭對的最大關鍵。

2.雲端應用興起,對於高端的網路設備需求日漸減少,如同第1點所述,也許往後這些資料中心與雲端中心僅需要一些支援SDN的平價交換器即可。
屆時,思科也需需要製造低價交換器,來維持市占率,勢必影響思科的利潤率。

總結:
思科的各項產品線在是世界市場中幾乎都是狀元,雲端與大數據時代來臨,思科也做好準備提供未來生活所需。
低槓桿的財務體質,仍能保持穩健中到高的EPS成長,搭配低的配發率,也提供股息成長的空間,是一家綜合成熟特質又不失成長性的企業。

參考資料:
2015-Annual-Report
Q3FY16-Earnings-Slides-FINAL_no-guidance
Cisco Investor Day at Cisco Live 2015

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價值投資獵人之股息成長低於合理價的思科Cisco” 有 0 則迴響.

  1. 我用的是Dave fish的CCC list,當中的數據,預估5年未來成長率10.5%,
    且PEG的P是股價,因此會跳動是正常的,而使用的預估5年未來成長率也會有些許差異。

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